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核心觀點(diǎn)
　　8月中下旬開始，利率在資金面、政策、機(jī)構(gòu)行為三方面的預(yù)期差影響下震蕩上行。往后看，三個(gè)預(yù)期差或繼續(xù)演繹，疊加部分投資者從觀望寬信用到直接交易寬信用，利率短期或仍有調(diào)整壓力，建議投資者靜待配置機(jī)會(huì)，但類比于2018年牛市行情，四季度或迎來(lái)利率再度下行。
　　8月中下旬利率在三大預(yù)期差驅(qū)動(dòng)下震蕩上行
　　第一，8月中旬MLF降息后，資金面超預(yù)期邊際收斂，驅(qū)動(dòng)利率上行；第二，8月下旬開始，地產(chǎn)等政策密集落地，節(jié)奏超市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)債市調(diào)整；第三，伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，寬信用預(yù)期升溫，利率向上調(diào)整，疊加2022年負(fù)反饋和理財(cái)“贖回潮”給機(jī)構(gòu)帶來(lái)的心理影響，當(dāng)前或有部分機(jī)構(gòu)出于止盈和流動(dòng)性管理目的提前減倉(cāng)債券，從而放大利率調(diào)整。
　　短期利率或仍有調(diào)整壓力，靜待四季度配置機(jī)會(huì)
　　第一、降準(zhǔn)行為本身對(duì)利率趨勢(shì)不形成絕對(duì)性影響，資金面短期或仍有壓力。（1）歸納2020年以來(lái)會(huì)議提及降準(zhǔn)后的10Y國(guó)債收益率行情規(guī)律發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)后利率下行行情僅持續(xù)1-2天，不對(duì)后續(xù)利率趨勢(shì)造成決定性影響；（2）前期降準(zhǔn)并未落地，背后或是央行出于穩(wěn)匯率考慮，若后續(xù)匯率貶值壓力難以緩釋，短期降準(zhǔn)概率邊際下降；（3）即使降準(zhǔn)，則最快于9月中下旬落地，短期資金面若仍依靠公開市場(chǎng)大額凈投放進(jìn)行維護(hù)，則后續(xù)資金利率或仍處于高位。
　　第二、潛在穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)落地亦會(huì)對(duì)債市利率形成一定擾動(dòng)。（1）財(cái)政方面，發(fā)行特殊再融資債券以化解存量債務(wù)正在推進(jìn)，同時(shí)存在9月底本年專項(xiàng)債額度使用完畢后，提前下達(dá)2024年新增專項(xiàng)債額度的可能；（2）貨幣方面，降準(zhǔn)降息等常規(guī)貨幣政策操作使用頻率或增加，同時(shí)設(shè)立緊急流動(dòng)性工具(SPV)配合化債和重啟PSL亦是可選項(xiàng)；（3）地產(chǎn)方面，一線部分城市首付比例調(diào)降、非核心區(qū)域限購(gòu)政策放開、城中村改造細(xì)則落地等政策工具仍有望使用。
　　第三、贖回負(fù)反饋具有一定慣性，短期或并未結(jié)束，后續(xù)行情也有被擾動(dòng)的可能，但相較于2022年，級(jí)別偏小，影響相對(duì)可控，背后核心原因有：（1）當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置較2022年底有所優(yōu)化，2023年理財(cái)核心以發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品為主，投向信用債和利率債的規(guī)模均有所下滑；（2）經(jīng)歷“贖回潮”后理財(cái)產(chǎn)品更為注重負(fù)債端穩(wěn)定性，2023年理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張并未很激進(jìn)；（3）理財(cái)投資經(jīng)理對(duì)于利率波動(dòng)的容忍度下降，或會(huì)提前作出應(yīng)對(duì)，減弱負(fù)反饋演繹級(jí)別。
　　綜上，后續(xù)三方面預(yù)期差或繼續(xù)演繹，疊加部分投資者從觀望寬信用到直接交易寬信用，利率短期或仍有調(diào)整壓力，建議靜待配置機(jī)會(huì)，但類比于2018年牛市行情，四季度或存在做多機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢(shì)；穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。