>> 浙商證券-債券市場專題研究：解析30年國債強勢行情背后的原因-230824
| 上傳日期： |
2023/8/25 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢 |
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基于對基本面、需求面、以及海外經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗的分析，我們判斷超長債的中長期強勢行情仍未結(jié)束。
30Y國債非對稱波動，“利多敏感，利空鈍化”
2020年年中以來，30Y-10Y期限利差拾級而下，背后原因在于基本面短期邏輯和長期邏輯共振與背離的切換。當(dāng)前市場對國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展預(yù)期不變，預(yù)計30Y國債收益率對“利多敏感，利空鈍化”的非對稱波動特征維持。
美債30Y-10Y期限利差與經(jīng)濟景氣度呈正相關(guān)性
在市場對經(jīng)濟增速走弱預(yù)期較強時，美債30Y-10Y期限利差有收窄趨勢。當(dāng)債牛行情始于經(jīng)濟衰退的初期時，市場對于后續(xù)經(jīng)濟進一步衰退的預(yù)期強化，利差傾向于收窄。我國當(dāng)前超長債表現(xiàn)和美債2014年的行情接近，當(dāng)時美債30Y-10Y期限利差從90BP左右收窄至55BP左右，下行約35BP。
美債牛市期間，30Y-10Y期限利差也形成過倒掛。1986年6月，美債30Y-10Y利差下行到了-46BP左右；2000年2月下行到了-37BP左右，這種期限利差倒掛的情況理論上反映了市場對美國經(jīng)濟深度衰退的預(yù)期。
2020年以來，負債端是債市強勢品種切換的關(guān)鍵邏輯
2020年至今，不同時期內(nèi)債市表現(xiàn)強勢的品種不盡相同。我們以每年債市下行波段為區(qū)間統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)2020年5Y國債表現(xiàn)超預(yù)期，2021年轉(zhuǎn)債收益最佳，2022年銀行二級債收益突出，2023年30年超長國債收益最佳?？偨Y(jié)強勢券種切換的邏輯，機構(gòu)偏好和負債端屬性對強勢券種的切換或有關(guān)鍵性作用。
30Y國債利率運行區(qū)間下限或能至2.75%-2.80%
高息資產(chǎn)比價：選擇2016年7月至2016年12月作為參照區(qū)間。2016年7-12月，首套房貸利率最低壓縮至4.44%左右，實際首套房貸利率最低約3.35%，30Y超長債收益率最低約3.08%，實際首套房貸利率-30Y國債利差最高為25-30BP左右?，F(xiàn)在兩者利差在18BP左右，假設(shè)后續(xù)房貸利率水平維持不變，錨定實際貸款利率的30Y國債區(qū)間下限或能下探至2.75%-2.80%。
負債端成本比價：保險獲得資金的主要渠道是保費收入和融入資金。一方面，當(dāng)前保險預(yù)定利率水平上限從3.5%下調(diào)到3%，下調(diào)了50BP；4月初開始市場開始交易預(yù)定利率下調(diào)的預(yù)期，而4月初至今30Y國債收益率下調(diào)了35BP左右，從資產(chǎn)端收益訴求隨保費成本協(xié)同下行的角度看，保險配置盤的息差可能還有約15BP下行的可能性。另一方面，存單和MLF是銀行負債端融入資金的重要工具，若錨定1Y存單收益率和1YMLF利率，30Y國債運行區(qū)間下限或能到2.80%。
風(fēng)險提示
一級市場地方政府債增發(fā)風(fēng)險；保險利率下調(diào)導(dǎo)致居民配置保險意愿提前釋放的風(fēng)險；超長債補漲行情結(jié)束后的超調(diào)風(fēng)險；經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢，穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預(yù)期；
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