>> 浙商證券-債市策略周報(bào)：政策預(yù)期差是利率破局的關(guān)鍵-230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
覃漢,汪夢(mèng)涵 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
7月金融數(shù)據(jù)具有三個(gè)新特征：總量上，錄得歷史低值；結(jié)構(gòu)上，居民企業(yè)降杠桿；存款端，政府支出降速，但本質(zhì)指向的是內(nèi)需疲軟主線，深層次的邏輯是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及實(shí)體信心尚未企穩(wěn)。對(duì)此，我們認(rèn)為下階段政策助力寬信用重點(diǎn)大概率是加大寬貨幣力度和出臺(tái)超預(yù)期政策抬升實(shí)體信心，其中后續(xù)政策發(fā)力的方式及節(jié)奏層面的預(yù)期差是主導(dǎo)后續(xù)利率方向的關(guān)鍵因素。
7月金融數(shù)據(jù)的三個(gè)特點(diǎn)
不同于往月，7月金融數(shù)據(jù)展現(xiàn)出三個(gè)新特點(diǎn)，本質(zhì)指向的是內(nèi)需疲軟主線。
1、總量上，錄得歷史低值：7月社融信貸錄得歷史低值，前期信貸投放透支、內(nèi)需疲軟是核心原因。
2、結(jié)構(gòu)上，居民企業(yè)降杠桿：（1）信貸端：7月居民、企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，主動(dòng)降杠桿，背后或同6月信貸透支、內(nèi)需疲軟、居民動(dòng)用超額儲(chǔ)蓄用于消費(fèi)和還貸、政策撬動(dòng)信貸效應(yīng)減弱等相關(guān)；（2）直接融資端：融資環(huán)境改善和政府債發(fā)行加速分別帶動(dòng)企業(yè)債、政府債融資同比正增，股票融資受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善環(huán)比正增；（3）表外融資：非標(biāo)壓降放緩，委托貸款和信托貸款環(huán)比錄得正值，未承兌商業(yè)匯票錄得負(fù)值，同票據(jù)表現(xiàn)相符。
3、存款端，政府支出降速：表觀來(lái)看，M2、M1增速雙回落或同企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)謹(jǐn)慎、地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、信貸投放降速、財(cái)政支出降速等因素相關(guān)，本質(zhì)上核心緣由是內(nèi)需疲軟。
7月金融數(shù)據(jù)背后的深層邏輯
在6月降息背景下，7月金融數(shù)據(jù)總量錄得歷史低值和相關(guān)結(jié)構(gòu)特征，代表當(dāng)前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)并不通暢，這背后涉及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及實(shí)體信心尚未企穩(wěn)等深層次邏輯：（1）7月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)反映了地產(chǎn)鏈投資走弱、基建投資空間有限、制造業(yè)企業(yè)家情緒偏謹(jǐn)慎等微觀特征。在出口下行背景下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)更多是依賴于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但消費(fèi)是慢變量，實(shí)體增長(zhǎng)疲軟下融資需求亦不旺盛。（2）當(dāng)前居民、企業(yè)信心仍未企穩(wěn)，出現(xiàn)主動(dòng)信用收縮傾向。
債市策略思考
在此背景下政策如何助力寬信用？從邏輯上看，我們預(yù)計(jì)一是加大寬貨幣力度，二是出臺(tái)超預(yù)期政策抬升實(shí)體信心，后續(xù)政策發(fā)力對(duì)債市走勢(shì)影響或如下：
降準(zhǔn)降息概率提升，但政策落地或?qū)⒓哟笫袌?chǎng)波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)或提前至8月份，背后有穩(wěn)定市場(chǎng)信心、補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性缺口、為銀行提供低成本資金以加大放貸意愿等邏輯支撐；降息層面，存量房貸利率下調(diào)節(jié)奏或?qū)⒓涌煲詼p輕居民部門負(fù)擔(dān)、政策利率降息以降低實(shí)體融資成本、存款利率繼續(xù)調(diào)降以穩(wěn)定銀行凈息差。對(duì)市場(chǎng)影響方面，結(jié)合2023年3月降準(zhǔn)、6月降息行情表現(xiàn)，降準(zhǔn)降息行情落地可能帶來(lái)止盈情緒擾動(dòng)，進(jìn)而加大市場(chǎng)波動(dòng)。
后續(xù)政策發(fā)力的方式及節(jié)奏層面的預(yù)期差是主導(dǎo)后續(xù)利率方向的關(guān)鍵因素。6月中旬降息之后，債市核心關(guān)注點(diǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策是否會(huì)超預(yù)期，7月底政治局會(huì)議關(guān)于消費(fèi)、地產(chǎn)、債務(wù)化解、資本市場(chǎng)措辭邊際變化，對(duì)債市多頭情緒有所壓制，但隨著近期政策出臺(tái)節(jié)奏偏緩，利率呈現(xiàn)先回調(diào)后橫盤震蕩態(tài)勢(shì)?，F(xiàn)有政策力度下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率決定了利率上行空間有限，往后看，政策發(fā)力預(yù)期差主導(dǎo)后續(xù)利率方向，預(yù)計(jì)債市整體難以擺脫橫盤震蕩格局。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢(shì)；2、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；3、權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情。
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