>> 財(cái)通證券-固收定期報(bào)告：關(guān)于近期的轉(zhuǎn)債壓估值-230911
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
財(cái)通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
房鐸 |
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核心觀(guān)點(diǎn)
上周轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)比較明顯的壓縮，由于在此之前出現(xiàn)過(guò)債券利率上行，且9月7日轉(zhuǎn)債跌幅明顯大于正股，因此市場(chǎng)較為自然的接受了經(jīng)典的“利率上行+有產(chǎn)品遭遇贖回”的敘事方式去解釋。不過(guò)，即便它們或許是重要原因之一，我們也一向認(rèn)為這樣的解讀對(duì)投研而言具有一定的局限性，投資者可以嘗試思考以下幾個(gè)問(wèn)題：
“轉(zhuǎn)債壓估值”與“市場(chǎng)熱烈討論壓估值”的區(qū)別。我們發(fā)現(xiàn)大部分投資者在股市情緒向上、轉(zhuǎn)債壓估值幅度較小、自身組合沒(méi)有過(guò)多受到壓估值波及的時(shí)候，對(duì)“轉(zhuǎn)債壓估值”的敏感度并沒(méi)有很高。只有在轉(zhuǎn)債壓估值的幅度、速度、廣度都達(dá)到一定級(jí)別時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生諸如集中討論、迫切尋求解釋等行為，此時(shí)幾乎必然會(huì)出現(xiàn)股市情緒同樣不高的情況。實(shí)際上，“利率上行+產(chǎn)品贖回”嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并不是所有“轉(zhuǎn)債壓估值”的原因，而是“短期情緒大幅下挫時(shí)，轉(zhuǎn)債投資者集體產(chǎn)生的模式化情緒出口”。
利率沖擊與轉(zhuǎn)債壓估值在時(shí)空上的對(duì)應(yīng)。市場(chǎng)投資者感受到的“利率上行與轉(zhuǎn)債壓估值的正相關(guān)性”可能要高于數(shù)據(jù)本身所體現(xiàn)出的樣子。這一現(xiàn)象的根源實(shí)際就是前述的第一點(diǎn)，即大部分投資者僅在轉(zhuǎn)債壓估值強(qiáng)度足夠大時(shí)才會(huì)去重點(diǎn)審視二者的相關(guān)性，相當(dāng)于自然忽視了那些正相關(guān)性不明顯的樣本。利率對(duì)轉(zhuǎn)債估值的影響主要在于引導(dǎo)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，在中短期波動(dòng)上的作用并不穩(wěn)定，當(dāng)然，如果投資者每次都是僅挑選二者都波動(dòng)大的時(shí)候才強(qiáng)調(diào)其相關(guān)性，自然會(huì)得出另一種結(jié)果。
原因是否可預(yù)測(cè)？以及什么情況下更容易產(chǎn)生嚴(yán)重影響？我們認(rèn)為，如果復(fù)盤(pán)得到的原因在實(shí)操中難以提前預(yù)判，那么這樣的歸因?qū)ν堆羞^(guò)程而言并沒(méi)有實(shí)際意義。投資者通常習(xí)慣僅僅以“新信息”去解釋市場(chǎng)的變化，但事實(shí)上，市場(chǎng)在強(qiáng)行去預(yù)測(cè)一些當(dāng)下難以預(yù)測(cè)的事件時(shí)，往往容易強(qiáng)化群體偏見(jiàn)。更重要的是特定事件在什么樣的市場(chǎng)狀態(tài)下更容易造成嚴(yán)重影響，而實(shí)操中則可以通過(guò)描述并監(jiān)控市場(chǎng)狀態(tài)，做到一定程度的應(yīng)對(duì)（詳見(jiàn)正文）。
轉(zhuǎn)債估值的壓力到底是怎么來(lái)的？前期轉(zhuǎn)債的壓力很大程度上是由于6-7月出現(xiàn)了對(duì)“固收+”舒適的環(huán)境，但彼時(shí)由于利率下行而介入轉(zhuǎn)債，和當(dāng)下將轉(zhuǎn)債壓估值全部歸因于利率短期上行，實(shí)際上是存在一定矛盾的。前者過(guò)分強(qiáng)調(diào)利率對(duì)轉(zhuǎn)債估值中長(zhǎng)期的引導(dǎo)，后者過(guò)分強(qiáng)調(diào)了短期沖擊的波動(dòng)貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，以機(jī)會(huì)成本低去“配置”轉(zhuǎn)債，和把轉(zhuǎn)債壓估值過(guò)分歸咎于短期利率上行，本質(zhì)都是忽視了股市情緒在轉(zhuǎn)債估值分析中的核心地位。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)情緒變化、統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效、政策方向改變
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