>> 中信證券-良品鋪?zhàn)?603719)2023年中報(bào)點(diǎn)評：Q2業(yè)績短期承壓，門店開拓穩(wěn)步推進(jìn)-230911
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
薛緣,湯學(xué)章 |
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2023H1，公司收入/歸母凈利同比-18.6%/-2.0%至39.9億/1.9億元。2023H1在電商平臺流量下滑背景下，公司調(diào)整線上業(yè)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略，提高低毛利產(chǎn)品占比，上半年收入利潤承壓。根據(jù)其2023年中報(bào)業(yè)績交流會(huì)，公司調(diào)整年內(nèi)大店開店規(guī)劃，下半年將繼續(xù)推動(dòng)大店及零食折扣店擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)H2公司收入環(huán)比改善，盈利能力保持穩(wěn)健。
▍2023H1公司收入/歸母凈利潤同比-18.6%/-2.0%至39.9億/1.9億元。2023H1，公司營業(yè)收入39.9億元（同比-18.6%），歸母凈利潤1.9億元（同比-2.0%）,扣非歸母凈利潤1.1億元（同比-16.6%）。2023H1公司為應(yīng)對平臺變化調(diào)整線上業(yè)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略，收入及凈利潤承壓。2023Q2，公司營業(yè)收入16.0億元（同比-18.0%），歸母凈利潤0.4億元（同比-59.5%），扣非歸母凈利潤0.2億元（同比-74.7%），公司Q2利潤下滑較多主要系：1）公司高性價(jià)比產(chǎn)品占比提升致毛利率下滑，2）公司直營大店前期投入較高致費(fèi)用增加。
▍2023H1電商業(yè)務(wù)承壓，線下業(yè)務(wù)整體穩(wěn)健，策略選擇推動(dòng)直營開店增加。分渠道看，2023H1公司電商收入18.2億元、同比-35.6%，其中Q2同比-40.9%，主因淘系等傳統(tǒng)平臺電商流量下滑&公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來短期影響；線下業(yè)務(wù)中，公司加盟/直營業(yè)務(wù)收入分別為13.8/10.2億元，分別同比-4.9%/+9.4%，其中Q2同比-7.1%/+12.8%，主因公司關(guān)閉低效小店開設(shè)直營樣板大店，報(bào)告期加盟/直營凈開店數(shù)分別為-152/225家，其中Q2分別為-82/197家；公司團(tuán)購業(yè)務(wù)收入2.1億元、同比-11.0%，其中Q2同比+39.2%，主因公司在多地區(qū)深度布局，同時(shí)將代理商模式由省級升級為更加精細(xì)化的市級。
▍Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拖累毛利率，直營大店開設(shè)致費(fèi)用增長，公司盈利承壓。2023H1，公司毛利率同比+1.5Pcts至28.9%，其中Q2同比-0.6Pct，主要系公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，低毛利產(chǎn)品占比提升；銷售費(fèi)用率同比持平至18.4%，其中Q2同比+1.9Pcts，主要系直營樣板大店開店較多致人事、營銷費(fèi)用提升；毛銷差同比+1.5Pcts至10.5%，其中Q2同比-2.5Pcts；公司管理+研發(fā)費(fèi)用率同比持平至5.8%，其中Q2同比-0.7Pct，主因費(fèi)用管控帶來管理費(fèi)用下降；公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.2Pct至-0.2%，其中Q2同比+0.2Pct。2023H1公司歸母凈利率/扣非凈利率分別同比+0.8/+0.5Pct至4.7%/3.1%，政府補(bǔ)貼同比基本持平。2023Q2在經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整&費(fèi)用增加綜合影響下，公司歸母凈利率/扣非凈利率分別同比-2.6Pcts/-2.3Pcts至2.5%/1.0%。
▍H2加盟大店&零食折扣店有望加速拓展推動(dòng)收入改善，預(yù)計(jì)盈利能力維持穩(wěn)健。展望2023H2，在線上渠道，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后有望在抖音、拼多多等平臺快速增長；在線下渠道，根據(jù)其2023年中報(bào)業(yè)績交流會(huì)，考慮到單店模型優(yōu)化空間，公司2023年新開大店計(jì)劃由1000家調(diào)整為600家，自有品牌“零食頑家”計(jì)劃新開店500家，目前簽約門店共230家。我們預(yù)計(jì)H2公司加盟大店&零食專營店開店將提速，推動(dòng)公司收入環(huán)比改善。綜合考慮到公司大店相比傳統(tǒng)門店客單價(jià)及毛利率更高及線上業(yè)務(wù)調(diào)整，預(yù)計(jì)2023H2公司盈利能力維持穩(wěn)健。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料成本波動(dòng)；行業(yè)競爭加劇；公司電商渠道收入增速放緩；公司線下拓展不及預(yù)期。
▍投資建議：考慮到公司上半年電商業(yè)務(wù)降幅超預(yù)期及線下大店開店目標(biāo)調(diào)整，我們下調(diào)公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測至0.98/1.13/1.28元（原預(yù)測為1.06/1.29/1.57元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為23/20/18倍。參考鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品/三只松鼠現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年31/27/32倍PE（Wind一致預(yù)期），考慮到公司目前處于渠道調(diào)整期，盈利端短期無法真實(shí)反映公司基本面情況，故我們認(rèn)為公司現(xiàn)階段不適用PE估值法給予目標(biāo)價(jià)。由于收入端更能體現(xiàn)公司渠道調(diào)整的成效，因此我們采用PS估值法給予目標(biāo)價(jià)。我們下調(diào)公司2023/2024/2025年每股收入預(yù)測至25.7/29.5/32.6元（原預(yù)測為29.9/38.9元/48.8元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PS為0.9/0.8/0.7倍。參考休閑零食行業(yè)可比公司平均估值水平（鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品/三只松鼠現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年3.9/2.5/1.0倍PS，Wind一致預(yù)期），考慮到公司線下門店的商業(yè)模式與可比公司存在差異，且戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效仍需觀察，給予公司2023年1.1倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為29元，維持“增持”評級。
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