>> 中信證券-債市聚焦系列：債市杠桿率還會下降嗎？分機構(gòu)怎么看？-230911
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
大?。?/td>
| 1326KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
明明,章立聰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
今年二季度以來，資產(chǎn)荒邏輯驅(qū)動債市加杠桿情緒逐漸升溫，通過三個視角觀察，債市杠桿水平此前均升至預警線，央行也于8月在公開場合提示防范資金空轉(zhuǎn)風險，此后債市杠桿率直線下行。結(jié)合資金市場供需兩個維度，我們認為此次杠桿率下行主要原因是銀行主動收緊資金融出引起的資金價格上升。此外，我們還進一步測算和分析了不同機構(gòu)的杠桿水平及資金市場行為特點，并就未來市場杠桿率變化及對債市的影響進行展望。
▍觀察債市杠桿水平的三個視角：我們根據(jù)托管量與待回購債券余額測算債市杠桿率，23Q2以來債市加杠桿情緒明顯升溫，債市杠桿率的10日移動均值于7月4日觸及110.15%的峰值，而進入8月后杠桿率轉(zhuǎn)為持續(xù)回落，截至9月8日收于108.66%；直接觀察質(zhì)押式回購日成交量，8月日成交均值為7.39萬億元，與同為季中月的5月均值持平，但較7月環(huán)比下跌7.22%；隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量比例也可以及時和真實地反映出市場加杠桿的情況，除去6月跨季，二季度以來隔夜占比持續(xù)保持在90%的預警線以上，而央行也開始適時提示防范資金空轉(zhuǎn)風險、收斂機構(gòu)加杠桿情緒。
▍深度解析近期杠桿率下行的兩個維度：（1）融出方：銀行資金融出意愿大幅下降。銀行是資金市場的最大供給方，其逆回購余額占全市場的比重約為70%；銀行的資金融出能力和意愿將直接影響資金價格進而傳導至市場加杠桿行為，銀行體系逆回購余額占比與資金利率和市場杠桿水平高度相關(guān)；除直接關(guān)注銀行融出規(guī)模和市場占比外，銀行資金融出/融入比指標下滑反映近期銀行體系對資金市場的支持力度正在減弱；8月政府債發(fā)行供給增多導致銀行承接壓力上升，而央行指導下8月信貸投放加速或也約束銀行資金流出；從銀行負債視角來看，目前銀行負債端相對充足，對短期流動性需求有限，但存款利率下調(diào)背景下，對中長期資金需求有所上升。（2）融入方：資金偏貴是需求回落的主因。非銀機構(gòu)是資金市場的主要需求方，其正回購余額占全市場比重約70%；非銀機構(gòu)資金融出/融入比指標大幅上升，而各類資管產(chǎn)品正回購余額絕對值也有明顯回落；從傳導鏈條上，資金價格上升和負債端贖回波動加劇都有可能導致非銀機構(gòu)減少資金融入并壓降杠桿，我們認為近期市場表現(xiàn)主要源于前者。
▍分機構(gòu)杠桿率走勢如何？各機構(gòu)銀行間市場杠桿率各不相同，根據(jù)我們的測算結(jié)果，數(shù)值上證券公司>保險機構(gòu)>廣義基金>全市場>商業(yè)銀行；2023年以來除證券公司杠桿率延續(xù)在高位中樞大幅震蕩外，銀行、廣義基金至8月前杠桿率中樞持續(xù)上行，而保險機構(gòu)持續(xù)回落；8月后，各機構(gòu)杠桿率普降，廣義基金和證券公司在結(jié)束跨月后有所回升，商業(yè)銀行則繼續(xù)回落；分位數(shù)上，除證券公司漲跌頻繁外，銀行與廣義基金杠桿率分位數(shù)自23Q2以來持續(xù)處于高位，8月則回落至底部，而保險加杠桿情緒始終較為平淡。
▍未來債市杠桿率展望：債市杠桿率調(diào)整或已到位，短期內(nèi)繼續(xù)下行受阻；央行雖然提示防范資金空轉(zhuǎn)風險，但穩(wěn)健偏寬的貨幣政策基調(diào)并未轉(zhuǎn)變，降準或成為市場下一個博弈寬貨幣的機會，但需密切關(guān)注銀行信貸投放和債務(wù)置換的節(jié)奏，9月跨季、跨節(jié)的影響也不容忽視，債市杠桿率重回高位的可能性較低，但可能延續(xù)震蕩或小幅反彈；分機構(gòu)來看，若債市超調(diào)疊加資金便宜，證券公司債市杠桿率可能維持在較高水平，而廣義基金或溫和回升。
▍債市如何看？債市杠桿率的短期波動僅從交易層面影響即期的債市行情，長債利率的定價核心仍取決于長期基本面，對比我們測算得到的債市杠桿率和國債利率走勢，此次債市杠桿率調(diào)整領(lǐng)先于債市利率上行，目前較低的杠桿率對國債利率在當前點位可能形成保護。
▍風險因素：杠桿率測算存在嚴重誤差；債市出現(xiàn)大幅波動；貨幣政策超預期收緊。
|
|
