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投資要點(diǎn)
　　23H1招生修復(fù)快于收入修復(fù)，因疫情對長期生招生影響需時(shí)間消化：
　　23H1公司營收同比+4.0%至19.5億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比-2.7%至1.76億元，期內(nèi)公司新培訓(xùn)人次同比+20%至8.5萬人，平均培訓(xùn)人次同比+3%至14.7萬人。期內(nèi)經(jīng)調(diào)整利潤小幅下滑，主要是收入端因疫情對長期生招生的影響需時(shí)間消化，同時(shí)費(fèi)用端營銷費(fèi)用前置及教師薪資成本剛性。
　　萬通汽修穩(wěn)健增長，推進(jìn)學(xué)校職業(yè)教育+成人短訓(xùn)核心戰(zhàn)略：
　　23H1平均培訓(xùn)人次同比+2.6%至14.7萬。從平均培訓(xùn)人次的期限結(jié)構(gòu)看，長期課程同比+1%至13.1萬人，短期課程同比+23%至1.6萬人。長期課程中，1-2年制同比-2%，2-3年制同比-38%，3年制同比+21%。近年2年制人次下滑的原因是學(xué)制轉(zhuǎn)換，并非招生規(guī)模下降，即2年制轉(zhuǎn)為3年制入讀。
　　拆分三大核心品牌：（1）收入方面，新東方/新華電腦/萬通汽修分別實(shí)現(xiàn)收入9.2/ 3.8/ 4.0億元，同比分別-3%/ +4%/ + 25%。（2）平均培訓(xùn)人次方面，新東方/新華電腦/萬通汽修同比分別-4%/ -1%/ + 20%至5.9/ 4.2/ 3.9萬人。萬通汽修收入快速增長，主要原因在于新能源汽車需求旺盛、工業(yè)產(chǎn)教融合相關(guān)。（3）新培訓(xùn)人次方面，新東方/新華電腦/萬通汽修同比分別+26%/ +8%/ +22%至3.3/ 1.3/ 2.0萬人。新培訓(xùn)人次增速高于平均培訓(xùn)人次，主要在于疫情對長期生招生的影響需要時(shí)間淡化。
　　上半年利潤端因銷售費(fèi)用前置而承壓，具備優(yōu)化空間：
　　23H1公司毛利率同比-1.8pp至51.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比-0.6pp至9.0%。成本方面，教師薪酬及教學(xué)消耗品支出同比分別+15%/+16%。費(fèi)用率方面，23H1公司的銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為26.3%/ 13.1%/ 0.4%/ 3.7%，銷售費(fèi)用率同比+2.7pp，管理費(fèi)率及研發(fā)費(fèi)率平穩(wěn)。上半年公司于高鐵站投放廣告及推出新東方熊貓廚師長IP，銷售費(fèi)用前置，銷售費(fèi)率仍有優(yōu)化空間。
　　給予買入評級，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.20港元：
　　我們的觀點(diǎn)：短期來看，疫情期間長學(xué)制招生受到的影響將在未來逐步消化，隨著新招生恢復(fù)正常節(jié)奏，校園利用率提升有望改善盈利能力。長期競爭力的提升潛力在于學(xué)歷牌照資質(zhì)的增強(qiáng)及區(qū)域中心陸續(xù)投用。預(yù)計(jì)2023E至2025E財(cái)年?duì)I收分別為42.4/ 49.2/ 57.3億元，同比+11.1% / +16.0% / +16.3%；歸母凈利潤分別為4.3/ 6.1/ 8.0億元，同比+17.5% / +42.3% / +30.8%。給予公司目標(biāo)價(jià)4.20港元，對應(yīng)買入評級，對應(yīng)24E財(cái)年P(guān)E約11倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　新招生不及預(yù)期、市場競爭加劇、監(jiān)管政策變動。