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核心觀點(diǎn)
　　 2023H1經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)1.8億元，同比下降3%。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.53億元/+3.9%，系培訓(xùn)人數(shù)（+2.6%）&生均學(xué)費(fèi)（+1.5%）增長(zhǎng)帶動(dòng)；歸母凈利潤(rùn)2.04億元/-15.7%；經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)1.76億元（期內(nèi)匯兌收益4407萬(wàn)元）/-2.8%。期末學(xué)習(xí)中心數(shù)量合計(jì)244個(gè)，與2022年底持平。
　　分業(yè)務(wù)看：受過(guò)往年份長(zhǎng)訓(xùn)生招生缺口影響，期內(nèi)烹飪大類業(yè)務(wù)收入11.12億元/-1.9%。其中新東方收入9.19億元/-3.0%；培訓(xùn)人次結(jié)構(gòu)方面，短期/1-2年/2-3年/3年期課程培訓(xùn)人次同比+42%/-22%/-36%/+24%，短訓(xùn)&3年期學(xué)生增勢(shì)亮眼；歐米奇收入1.61億元/+2.7%；美味學(xué)院收入0.32億元/+9.4%。信息技術(shù)大類穩(wěn)步復(fù)蘇，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入3.95億元/+2.5%，其中新華電腦收入3.80億元/+4.2%。汽車服務(wù)（萬(wàn)通汽車）受益于下游行業(yè)高景氣度，實(shí)現(xiàn)收入4.04億元/+24.5%，增速勢(shì)頭強(qiáng)勁。
　　新東方毛利率承壓走低，營(yíng)銷投放致銷售費(fèi)率提升。2023H1公司毛利率為51.1%/-1.8pct，其中新東方毛利率下滑5.0pct承壓，系業(yè)務(wù)收入端尚未完全復(fù)蘇而教職工薪資相對(duì)剛性所致（2023年3月公司給集團(tuán)教師提薪）。2023H1期間費(fèi)用率為43.4%/+1.9pct；其中銷售/行政/財(cái)務(wù)/研發(fā)分別同比+2.7/0/-0.1/-2.4pct，公司為招收新生加大廣告投放力度，但表示2023下半年會(huì)控制營(yíng)銷投放力度。經(jīng)調(diào)凈利率9.0%/-0.6pct。
　　新招生釋放積極信號(hào)，短訓(xùn)&3年制培訓(xùn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。2023H1公司新生人數(shù)同比增長(zhǎng)20.0%，較2019年同期增長(zhǎng)10.9%，整體展現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；短期課程（同增+28%）及三年期課程（同增+21.4%）新培訓(xùn)人次顯著增長(zhǎng)，而1-2年期和2-3年期課程新培訓(xùn)人次則同比下降。伴隨長(zhǎng)期課程占比增長(zhǎng)，公司招生成本有望優(yōu)化，進(jìn)而釋放利潤(rùn)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：招生與新校拓展不及預(yù)期，教師流失風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：疫情三年所產(chǎn)生的長(zhǎng)期課程招生缺口影響下，短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)筑底，但公司上半年新招增速亮眼，釋放出積極信號(hào)；未來(lái)隨區(qū)域中心建設(shè)完成，長(zhǎng)期學(xué)歷制課程及高景氣度技能課程占比提升，利潤(rùn)具備優(yōu)化空間?？紤]到長(zhǎng)訓(xùn)招生爬坡節(jié)奏以及2023H1營(yíng)銷投放力度超預(yù)期，下調(diào)公司2023-2025年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)至4.36/6.12/8.14億元（原為5.02/7.18/10.12億元），同比增速為64.0%/40.3%/32.9%，EPS為0.20/0.28/0.37，對(duì)應(yīng)PE估值為12/9/7x，維持“買入”評(píng)級(jí)。