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伴隨2022年底亞特重回控股地位以及控股權(quán)加強(qiáng)，公司產(chǎn)品、渠道策略將更加務(wù)實(shí)，“二次創(chuàng)業(yè)”進(jìn)程有望提速。1.省內(nèi)調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（恢復(fù)中檔酒增速、加強(qiáng)柔和系列等）、推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)份額提升；2.省外推行“一地一策”，不斷調(diào)整產(chǎn)品組合、渠道組織，重點(diǎn)突破陜西、寧夏等戰(zhàn)略重點(diǎn)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)2022-2025年歸屬凈利潤(rùn)C(jī)AGR為33%，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：隴南名酒，“二次創(chuàng)業(yè)”有望加速。公司為甘肅地產(chǎn)酒龍頭，產(chǎn)品矩陣完善，主要產(chǎn)品分為世紀(jì)金徽星級(jí)、柔和金徽、金徽年份、金徽正能量、金徽老窖五大系列，收入占比分別約40%/30%/15%/10%/個(gè)位數(shù)，覆蓋高中低檔全價(jià)格帶。2022年公司營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)分別為20.1億/2.8億元，同比+12.5%/-13.7%，其中省內(nèi)/省外占比77%/23%。2018年公司開(kāi)啟“二次創(chuàng)業(yè)”新征程，但經(jīng)歷股權(quán)頻繁變更及疫情影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆怠０殡S2022年底亞特重回控股地位以及控股權(quán)加強(qiáng)，公司“二次創(chuàng)業(yè)”進(jìn)程有望提速。2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)15.2億/2.5億元，同比+24.2%/+20.1%。
　　▍產(chǎn)品：地理環(huán)境+工藝傳承奠定品質(zhì)基礎(chǔ)，結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大。金徽酒位于“隴上小江南”的甘肅省東南部徽縣伏家鎮(zhèn)，氣候環(huán)境獨(dú)特。經(jīng)過(guò)幾代釀酒工藝的總結(jié)創(chuàng)造，金徽形成了獨(dú)特的低溫釀造技藝。公司產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)高中低檔價(jià)格帶全覆蓋，其中百元以上高檔酒銷(xiāo)量占比持續(xù)提升（2022:43% vs 2017:13%），但高檔酒噸價(jià)2019-2022年每年提升幅度僅2%左右，結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，毛利率長(zhǎng)期有望向一二線名酒靠攏。2023H1公司毛利率同比+0.63pct至63.76%，主要系結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)，高檔酒收入占比同比+3.6pcts至65.9%，但受省外市場(chǎng)加速開(kāi)拓過(guò)程中贈(zèng)酒等投入較多、原材料成本上漲影響，毛利率提升仍相對(duì)有限。
　　▍渠道：“一地一策”精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，同時(shí)讓利經(jīng)銷(xiāo)商。配合產(chǎn)品升級(jí)，公司的營(yíng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)型為“深度分銷(xiāo)+大客戶運(yùn)營(yíng)”。分區(qū)域看，公司“一地一策”的營(yíng)銷(xiāo)策略具備靈活性：公司在省內(nèi)推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)型，省外擇優(yōu)開(kāi)拓，陜西及寧夏優(yōu)選小商，內(nèi)蒙、青海和華東地區(qū)聚焦團(tuán)購(gòu)商，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)入股銷(xiāo)售公司。充分賦能經(jīng)銷(xiāo)商的同時(shí)，公司給予經(jīng)銷(xiāo)商豐厚的渠道利潤(rùn)，以百元以上的高檔酒為例，我們測(cè)算經(jīng)銷(xiāo)商整體毛利率水平20%+，包括10%左右的價(jià)差利潤(rùn)和10%左右的返利獎(jiǎng)勵(lì)，此外可能還有部分產(chǎn)品推廣費(fèi)用。
　　▍成長(zhǎng)點(diǎn)一：鞏固省內(nèi)市場(chǎng)，以結(jié)構(gòu)換規(guī)模。甘肅省消費(fèi)水平較低，白酒市場(chǎng)容量約80億，地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，2022年金徽酒省內(nèi)營(yíng)收15.2億元、同比+12.5%，紅川酒業(yè)含稅收入為12.5億元、同比+7.8%，我們測(cè)算二者營(yíng)收口徑的市占率分別約26%/19%。分區(qū)域看，目前公司在甘肅東南部市占率水平較高，約40%~50%，未來(lái)有望穩(wěn)步提升至50%左右；蘭州及河西地區(qū)為成長(zhǎng)型市場(chǎng)，公司產(chǎn)品市占率約20%，未來(lái)提升空間最大。分產(chǎn)品看，公司恢復(fù)中檔酒增速，加強(qiáng)柔和系列以承接主流價(jià)格帶向150-200元升級(jí)，依托高端年份系列塑造品牌力。我們測(cè)算2022-2026年公司收入CAGR有望達(dá)17.1%，其中省內(nèi)市場(chǎng)收入有望達(dá)25億元，市占率升至35%左右。2023H1公司省內(nèi)市場(chǎng)收入同比+24%，省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商平均收入同比+32%至479萬(wàn)元/家，反映了產(chǎn)品升級(jí)推進(jìn)順利，帶動(dòng)省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商體量快速擴(kuò)張；分地區(qū)看，2023H1甘肅東南部/蘭州及周邊/甘肅中部/甘肅西部收入同比分別+27%/+16%/+26%/+33%。
　　▍成長(zhǎng)點(diǎn)二：滲透西北搶份額，破局華東尋增量。長(zhǎng)期來(lái)看，由于省內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模有限，向外擴(kuò)張打開(kāi)更廣闊的成長(zhǎng)空間。西北白酒市場(chǎng)400億體量，各省消費(fèi)水平相當(dāng)，格局相似，外來(lái)品牌較難布局。金徽酒擴(kuò)張兼具地理位置優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，已初步完成六省布局?！安粚?duì)稱營(yíng)銷(xiāo)”助力公司不斷調(diào)整產(chǎn)品組合、渠道組織，重點(diǎn)突破陜西、寧夏等戰(zhàn)略重點(diǎn)市場(chǎng)。此外，公司積極進(jìn)軍華東白酒消費(fèi)高地，招商布局進(jìn)程加快。2023H1甘肅省外新增/退出經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為142個(gè)/71個(gè)，但經(jīng)銷(xiāo)商平均銷(xiāo)售體量并未因經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速增長(zhǎng)而被明顯攤薄，同比僅小幅下降至61萬(wàn)元/家，表明公司對(duì)省外老商和新進(jìn)小商的培育較為成功。我們預(yù)計(jì)至2026年公司省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量/平均收入分別達(dá)900家/106萬(wàn)元，省外收入占比由2022年23%提升至27%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：甘肅宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；甘肅白酒消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；食品質(zhì)量安全問(wèn)題；渠道執(zhí)行力度不及預(yù)期；省外市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期；人才流失風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為伴隨公司甘肅市場(chǎng)深耕，大西北市場(chǎng)逐步擴(kuò)張，公司有望沖擊西北市場(chǎng)龍頭品牌，華東市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)額外增量。我們預(yù)測(cè)公司2023-25年收入分別為25.0億/29.5億/33.8億元，同比+24.3%/+17.9%/+14.7%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為4.0億/5.4億/6.6億元，同比+42.9%/+33.6%/+23.9%。綜合DCF估值和相對(duì)估值方法，出于謹(jǐn)慎原則，我們采用PE估值法，參考可比公司2024年估值水平（伊利特：22x，老白干酒：23x，迎駕貢酒：21x，古井貢酒：26x，基于wind一致預(yù)期），考慮到公司二次創(chuàng)業(yè)進(jìn)程提速（預(yù)計(jì)2022-2025年歸屬凈利潤(rùn)