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核心觀點(diǎn)
　　寬信用政策+資金面微收兩方因素疊加下，信用估值跟隨利率大幅回調(diào)，并且由于資金面跨月后邊際變化，導(dǎo)致短券的利差大幅走闊，帶動(dòng)1Y估值較中長(zhǎng)久期債券估值明顯上揚(yáng)。后續(xù)市場(chǎng)余波仍在，但預(yù)計(jì)將在一周左右趨于穩(wěn)定。
　　我們認(rèn)為此次反彈與今年以來(lái)5月下旬、6月下旬及7月下旬的反彈行情一樣，在供給仍缺的情況下，后市配置力量會(huì)再度推動(dòng)利差壓縮，尤其以短期信用債、二永債高等級(jí)3Y以?xún)?nèi)券種為首選標(biāo)的。但需要明確此輪與前三次的不同之處，一是后續(xù)特殊目的專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行將對(duì)市場(chǎng)供需關(guān)系產(chǎn)生影響，二是資金面與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的博弈需要密切關(guān)注，兩大因素將對(duì)此次配置空間產(chǎn)生影響，保守認(rèn)為此次短端、中長(zhǎng)端的利差下壓空間在10BP-15BP。
　　信息或事件：
　　中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局8月31日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，兩個(gè)《通知》指導(dǎo)下，一線城市陸續(xù)放開(kāi)地產(chǎn)政策，對(duì)市場(chǎng)情緒造成影響，截至9月8日，10Y、1Y國(guó)債估值較8月下旬低點(diǎn)反彈10BP、19BP，3Y、1Y中短票反彈34BP、24BP。
　　一、供給端邊際改善，但仍有4成降幅
　　今年以來(lái)信用供給一直較差，2-4月有階段性的邊際改善，但在需求趨弱環(huán)境下改善進(jìn)程曲折且節(jié)奏緩慢，截至8月末信用資產(chǎn)凈供給仍有4成降幅；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)及城投的分化趨勢(shì)再度顯現(xiàn)。
　　非政策銀行金融債方面，截至8月凈融資量較去年同期已有小幅增量，增幅在3.8%，主要是商業(yè)銀行公司債及證券公司債帶動(dòng)，二級(jí)資本債與永續(xù)債等近兩年市場(chǎng)較為青睞的波段操作品種供給仍然較差，維持2成降幅。
　　二、寬信用+資金面微收觸發(fā)利差走闊
　　梳理贖回潮后幾輪小規(guī)模反彈，時(shí)點(diǎn)分別在5月下旬、6月下旬、7月下旬，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境分別為：
　　（1）5月下旬：一季度“開(kāi)門(mén)紅”結(jié)束后，4月以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力再度增加，利率進(jìn)入下行通道，利差很大程度上被動(dòng)走闊，速度比較平緩。
　　（2）6月下旬：降息預(yù)期及弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)被提前交易，6月跨季資金面邊際偏緊，引起市場(chǎng)的回調(diào)。
　?。?）7月下旬：政治局會(huì)議關(guān)于地產(chǎn)政策表述略超預(yù)期，同時(shí)提及“一攬子化債政策”。
　　8月31日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，兩個(gè)《通知》指導(dǎo)下，一線城市陸續(xù)放開(kāi)地產(chǎn)政策，對(duì)市場(chǎng)情緒造成影響，截至9月8日，10Y、1Y國(guó)債估值較8月下旬低點(diǎn)反彈10BP、19BP，3Y、1Y中短票反彈34BP、24BP。
　　從利差反彈幅度來(lái)看，本次調(diào)整在寬信用政策+資金面微收兩方因素疊加下，信用估值跟隨利率大幅回調(diào)，并且由于資金面跨月后邊際變化，導(dǎo)致短券的利差大幅走闊，帶動(dòng)1Y估值較中長(zhǎng)久期債券估值明顯上揚(yáng)。后續(xù)市場(chǎng)余波仍在，但預(yù)計(jì)將在一周左右趨于穩(wěn)定
　　三、配置空間拉開(kāi)，但利差下壓空間有限
　　我們認(rèn)為此次反彈與今年以來(lái)5月下旬、6月下旬及7月下旬的反彈行情一樣，在供給仍缺的情況下，后市配置力量會(huì)再度推動(dòng)利差壓縮，尤其以短期信用債、二永債高等級(jí)3Y以?xún)?nèi)券種為首選標(biāo)的。但需要明確此輪與前三次的不同之處：
　　一是后續(xù)特殊目的專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行將對(duì)市場(chǎng)供需關(guān)系產(chǎn)生影響；
　　二是資金面與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的博弈需要密切關(guān)注。
　　兩大因素將對(duì)此次再度向下配置的空間產(chǎn)生影響，保守認(rèn)為此次短端、中長(zhǎng)端的利差下壓空間在10BP-15BP，短久期配置優(yōu)先、二永條款挖掘優(yōu)先，同時(shí)需要密切關(guān)注利差點(diǎn)位與資金面變化。
　　下圖展示中短票及二級(jí)資本債估值、利差在今年以來(lái)的走勢(shì)，與去年三季度的極致行情相比，今年資金面維持寬松但不過(guò)分泛濫，相應(yīng)的幾輪利差的反彈及下壓均未觸及去年的極低水平。以1Y、3YAAA中短票來(lái)看，去年極低點(diǎn)在20BP，期限利差幾乎抹平，而今年的極低點(diǎn)定價(jià)在25BP、35BP左右；以1Y、3YAAA二級(jí)資本債來(lái)看，去年極低點(diǎn)在20BP-30BP，期限利差在11月贖回潮前抹平，今年的極低點(diǎn)定價(jià)在30BP、45BP左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　寬信用加速風(fēng)險(xiǎn)：隨著寬信用進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國(guó)信貸恢復(fù)勢(shì)頭明顯，政府債供給充裕，基建、投資帶動(dòng)作用明顯。寬信用進(jìn)一步加速將使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好升高，要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益率提升，拉動(dòng)債券收益率上行，價(jià)格下跌。
　　超預(yù)期違約事件：商業(yè)銀行整體信用資質(zhì)較好，投資者認(rèn)可度較非金融企業(yè)更高，年前九江銀行不贖回風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融債條款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。若商業(yè)銀行二級(jí)債贖回風(fēng)波蔓延，或?qū)?duì)市場(chǎng)造成超預(yù)期的沖擊。
　　專(zhuān)項(xiàng)債快速發(fā)行：用于置換地方政府債務(wù)的專(zhuān)項(xiàng)債或?qū)⒂谒募径燃邪l(fā)行，將對(duì)資金面造成擾動(dòng)，屆時(shí)或?qū)?duì)短券的利差定價(jià)造成沖擊