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2023年9月初，資金面收斂，機(jī)構(gòu)防御性贖回，利率震蕩上行。信用債收益率快速上行，信用利差明顯走擴(kuò)，中低評級走擴(kuò)幅度更大。9月11日較1日，城投債AA和AA(2) 1Y收益率上行35-37bp，信用利差走擴(kuò)22-24bp。從成交來看，銀行資本債放量下跌，指向拋售壓力較大。城投債同樣成交放量，且低估值成交占比明顯下降，1年以內(nèi)、AA+成交占比上升，反映了短久期、中高評級城投債被拋售。
　　2020年以來經(jīng)歷了兩輪典型的信用債調(diào)整與修復(fù)，第一輪是2020年11月永煤事件，第二輪是2022年11月債市調(diào)整。我們通過回顧兩輪信用債調(diào)整之后的走勢特征，并探究本輪信用債調(diào)整后的配置機(jī)會。
　　兩輪調(diào)整中，信用債收益率拐點(diǎn)與利率債基本同步；短久期品種率先修復(fù)，收益率下行幅度大于中長久期；中高評級率先修復(fù)，低評級信用債的修復(fù)速度則取決于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。永煤事件之后市場對地方政府的償債意愿出現(xiàn)隱憂，對城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，導(dǎo)致低評級城投債的修復(fù)速度較慢。而2022年11月債市調(diào)整主要面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)，低評級短久期城投債在2023年1-2月快速修復(fù)。
　　對比前兩輪調(diào)整，本輪信用債的調(diào)整幅度可能相對較小。一方面，9月初資金面收緊，央行隨即加大逆回購凈投放，呵護(hù)流動性，9月11日午后資金面邊際轉(zhuǎn)松，12-13日資金面也相對寬松，9月12日債市收益率轉(zhuǎn)而下行。另一方面，當(dāng)前銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債端相對穩(wěn)定，9月初規(guī)模增長仍超2000億，各家理財(cái)子公司相較8月末的規(guī)模普遍在增長。理財(cái)贖回基金更多源自內(nèi)部收益的壓力，尚未面臨居民端的贖回壓力。
　　展望本輪信用債調(diào)整后的修復(fù)，第一，由于理財(cái)?shù)呢?fù)債端相對穩(wěn)定，資金面轉(zhuǎn)松后，理財(cái)贖回基金的資金或?qū)⒅鼗匦庞脗袌?，帶動信用債與利率債同步修復(fù)。第二，本輪信用債的調(diào)整幅度相對較小，因此修復(fù)空間也較小，尤其是高評級品種。第三，短久期品種率先修復(fù)，且短期內(nèi)收益率下行幅度將大于中長久期。第四，市場對城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較高，有助于低評級城投債快速修復(fù)?，F(xiàn)階段“一攬子化債方案”背景下，市場對城投債的偏好相對較高，本輪調(diào)整將帶來低評級短久期城投債的布局機(jī)會。
　　城投債分省份看，多數(shù)省份1年以內(nèi)AA(2)公募債平均收益率重回3%以上，其中江西為3.71%，重慶、湖南、河南、湖北在3.5%-3.6%區(qū)間。各省1-2年AA公募債平均收益率均超過3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整、流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。