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我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)公司恰好處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的交匯點(diǎn)。區(qū)別于絕大多數(shù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，物業(yè)服務(wù)公司實(shí)際上業(yè)務(wù)不依賴于開發(fā)活動(dòng)景氣而存在。即使開發(fā)活動(dòng)明顯降溫，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)公司的基本盤也異常穩(wěn)固。當(dāng)然，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也區(qū)別于一般消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是其以物而不是人為服務(wù)對(duì)象，這在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是罕見的。我們相信，物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展重心正在從地產(chǎn)鏈回歸消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的本源，而企業(yè)一旦厘清自身的產(chǎn)業(yè)定位，就有希望在藍(lán)海中持續(xù)高質(zhì)量成長(zhǎng)。
　　▍物業(yè)服務(wù)不是附屬于開發(fā)活動(dòng)的行業(yè)，但確實(shí)是面向不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)。我們認(rèn)為，歷史上將物業(yè)服務(wù)視為開發(fā)周期附屬的觀點(diǎn)固然不對(duì)，簡(jiǎn)單把物業(yè)服務(wù)視為針對(duì)業(yè)主的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)觀點(diǎn)也值得商榷。我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)行業(yè)獨(dú)立于開發(fā)活動(dòng)而存在，是針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)，聚焦不動(dòng)產(chǎn)公共空間合理利用的特殊消費(fèi)服務(wù)業(yè)。在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，物業(yè)服務(wù)是和開發(fā)活動(dòng)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)，開發(fā)活動(dòng)只影響企業(yè)增長(zhǎng)，基本不影響企業(yè)存量基本盤。在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的維度，物業(yè)服務(wù)則由于其聚焦物權(quán)的原因，具備特殊的滿意度評(píng)價(jià)體系和更加穩(wěn)固的盈利模型。
　　▍直接針對(duì)開發(fā)企業(yè)的服務(wù)，對(duì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)意義可能持續(xù)下行。物業(yè)服務(wù)企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù)中有相當(dāng)部分是針對(duì)開發(fā)商的服務(wù)。我們統(tǒng)計(jì)，樣本企業(yè)合計(jì)來(lái)自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)收入占比由2021年的13.6%降至1H23的8.8%，來(lái)自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊毛利潤(rùn)占比由2021年的16.5%降至1H23的7.6%。我們認(rèn)為，這的確和過(guò)去一段時(shí)間開發(fā)周期向下，開發(fā)企業(yè)嚴(yán)控成本有關(guān)，但也和物業(yè)服務(wù)企業(yè)聚焦主業(yè)，在相對(duì)周期屬性的案場(chǎng)服務(wù)，開發(fā)業(yè)務(wù)咨詢等領(lǐng)域逐漸退卻有關(guān)。物業(yè)服務(wù)企業(yè)的利潤(rùn)增速雖然因此受到影響，但盈利的穩(wěn)定性反而更強(qiáng)了。
　　▍新盤交付仍然對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)影響深遠(yuǎn)，優(yōu)秀開發(fā)企業(yè)確實(shí)有能力為關(guān)聯(lián)物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展錦上添花。雖然各大物業(yè)服務(wù)企業(yè)關(guān)聯(lián)方的新盤交付占比都在持續(xù)下降，但新開發(fā)項(xiàng)目物業(yè)費(fèi)定價(jià)高，設(shè)施設(shè)備狀態(tài)良好，往往是企業(yè)盈利增長(zhǎng)的重要支撐。我們認(rèn)為，優(yōu)秀的物業(yè)服務(wù)企業(yè)不依賴于關(guān)聯(lián)方而存在，但關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)如積極拿地，高品質(zhì)交付，的確可能階段性拉高企業(yè)盈利增速，增厚企業(yè)發(fā)展底氣。另外，由于不少發(fā)展商仍然是物業(yè)服務(wù)公司的大股東，公司治理問(wèn)題仍然十分重要。交付活動(dòng)形成的經(jīng)營(yíng)性欠款（如空置費(fèi)），甚至是大股東侵占股東利益形成的關(guān)聯(lián)方借款，都可能直接影響物業(yè)服務(wù)公司的價(jià)值。
　　▍針對(duì)物的特殊消費(fèi)服務(wù)行業(yè)盈利能力穩(wěn)定，發(fā)展前景廣闊。開發(fā)行業(yè)“扶上馬、送一程”的歷史使命已經(jīng)完成，物業(yè)行業(yè)回歸消費(fèi)服務(wù)屬性。一方面，企業(yè)服務(wù)的資產(chǎn)更加多元，地產(chǎn)開發(fā)商從主要服務(wù)客戶，逐漸成為物業(yè)服務(wù)企業(yè)服務(wù)的眾多客戶之一。另一方面，業(yè)主增值服務(wù)探索期已過(guò)，企業(yè)開始聚焦房屋資產(chǎn)開展增值服務(wù)，如裝修、租售等，在居住消費(fèi)領(lǐng)域深度布局。雖然不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)也是非標(biāo)的，但相比人來(lái)說(shuō)，服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和流程化構(gòu)建更加容易，故而物業(yè)服務(wù)企業(yè)相比一般服務(wù)業(yè)公司盈利能力更加穩(wěn)固，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加透明可靠。我們統(tǒng)計(jì)，如果不考慮和開發(fā)商相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，頭部物業(yè)企業(yè)2023年上半年收入增速提升0.2個(gè)點(diǎn)到17.0%，毛利增速提升5.6個(gè)點(diǎn)到24.1%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：部分企業(yè)的公司治理風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)面向獨(dú)立第三方的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境可能加劇，外拓難度可能加大；部分企業(yè)加大對(duì)公建城服業(yè)態(tài)的競(jìng)標(biāo)拓展，可能導(dǎo)致應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)加劇；企業(yè)增值服務(wù)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定性尚不確定。
　　▍厘清物業(yè)服務(wù)公司的產(chǎn)業(yè)位置：特殊的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分子行業(yè)和特殊的消費(fèi)細(xì)分子行業(yè)。我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)公司恰好處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的交匯點(diǎn)。區(qū)別于絕大多數(shù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，物業(yè)服務(wù)公司實(shí)際上業(yè)務(wù)不依賴于開發(fā)活動(dòng)景氣而存在。即使開發(fā)活動(dòng)明顯降溫，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)公司的基本盤也異常穩(wěn)固。當(dāng)然，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也區(qū)別于一般消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是其以物而不是人為服務(wù)對(duì)象，這在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是罕見的。我們相信，物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展重心正在從地產(chǎn)鏈向消費(fèi)服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)移，而企業(yè)一旦厘清自身的產(chǎn)業(yè)定位，就有希望在藍(lán)海中持續(xù)高質(zhì)量成長(zhǎng)。我們看好萬(wàn)物云、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中海物業(yè)、越秀服務(wù)等公司。