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投資邏輯：煤價突破900元且超過夏季高點，煤炭股投資可期
　　本周（2023.9.11-9.15，下同）國內(nèi)秦港Q5500動力煤為915元/噸，環(huán)比上漲5.2%，連續(xù)上漲且突破900元/噸關(guān)口，且超過夏季875元/噸的高點，京唐港主焦煤價格2250元/噸，環(huán)比上漲2.23%，焦煤期貨大漲11%；海外三大動力煤（歐洲、南非、澳洲高卡煤）指數(shù)從7月底以來持續(xù)上漲，漲幅達到20-30%。淡季煤價超預(yù)期上漲，我們判斷理由如下：原因之一：油氣價格上漲。海外原油天然氣價格大漲，熱值性價比原因推動海外煤價大漲，尤其天然氣與煤炭替代性更明顯，天然氣和煤炭同時作為歐洲的調(diào)峰電源；7月初以來原油價格從70美金漲至95美金，天然氣價格自6月底因荷蘭氣田關(guān)閉事件已出現(xiàn)大反彈，近期受澳洲罷工影響再反彈，天然氣全年價格底部已經(jīng)探明。原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾聲且用電旺季來臨，印度政府要求所有進口煤燃煤電廠在10月底之前維持滿負荷，從而帶動海外煤炭的采購需求；此外孟加拉國也加大了對海外煤的采購。原因之三：國內(nèi)港口去庫顯著。長江口的庫存已去化至2023年最低水平，秦港和廣州港去化也很明顯；港口庫存更能反映市場真實情況，電廠的高庫存未來有望常態(tài)化，因為年度長協(xié)比例大幅提升，電廠要被動接受煤企的長協(xié)供貨。原因之四：非電煤（水泥和化工）開工率提升。穩(wěn)增長政策出來之后，水泥煤和煤化工的開工率已實現(xiàn)了明顯反彈，金九銀十施工旺季有望繼續(xù)提升；動力煤現(xiàn)貨里，非電煤占比已經(jīng)超過電煤，非電需求上升也扮演重要作用。原因之五：煤礦開工率受限制及進口有望縮減。當前安監(jiān)生產(chǎn)已然很嚴格，5月以來晉陜蒙開工率從85%最低下降至80%，預(yù)計難大幅提升；當前進口煤價格仍高于國內(nèi)，預(yù)計下游客戶已減少進口煤采購，此外四季度進口煤也有望政策性收緊。當前已逐步入秋，電廠日耗已開始呈現(xiàn)回落趨勢，9月10月是電煤的傳統(tǒng)淡季，秋季煤價是否會再出現(xiàn)深幅下跌？是否跌破6月中旬的前低759元？我們判斷6月的前低點位應(yīng)該也很難再次跌破，主要原因包括：一是秋季面臨的基本面和6月已完全不可比擬，6月時的基本面眾多利空因素包括“港口和電廠庫存均為歷史最高、進口煤超預(yù)期、海外煤大量甩貨”，而秋季所面臨的基本面則是“港口庫存已去化非常顯著、進口煤有望政策性收緊（6月底煤炭交易大會討論內(nèi)容已反映此現(xiàn)象）且當前進口煤價格已無優(yōu)勢、不存在海外煤甩貨、荷蘭天然氣氣田關(guān)閉帶來的煤炭替代性需求預(yù)期上漲（海外煤炭價格當前已大漲）”。二是電廠采購行為將對煤價形成支撐，也是我們在6月份提出的煤價底部區(qū)間判斷的邏輯，即709-770元會是煤價底部的確認區(qū)域，因為709元是年度長協(xié)6月的參考價，770元是年度長協(xié)區(qū)間的上限，跌至此區(qū)間電廠將更多的采購現(xiàn)貨而減少長協(xié)；另外近年來動力煤到環(huán)渤海港口的完全成本平均值已大幅提升，成本曲線的邊際最高成本超過700元甚至800元，煤價逼近成本價將導致部分煤礦減產(chǎn)。三是國內(nèi)生產(chǎn)有望長時間受到安全檢查的強監(jiān)管而導致供給收縮，近期連續(xù)發(fā)生煤礦安全事故，本周中央發(fā)布文件嚴格礦山安全生產(chǎn)準入，山西政府發(fā)布消息打擊非法違法開采礦產(chǎn)資源。四是穩(wěn)增長政策有望在下半年發(fā)揮效力，尤其是在施工旺季的金九銀十月份。7月底中央政治局會議反映政策層面穩(wěn)增長意圖超預(yù)期，多方向布局尤其是對地產(chǎn)支持政策超預(yù)期，如沒再重申“房住不炒”、“減免房產(chǎn)交易的各種稅費”、“降低首套房首付比”等，本周各地也在推動落實首套房“認房不認貸”，尤其北京和上海明確，后續(xù)有望對地產(chǎn)新開工帶來邊際改善，利多黑色產(chǎn)業(yè)鏈，同時也間接利多動力煤的電煤產(chǎn)業(yè)鏈、直接利多動力煤的非電產(chǎn)業(yè)鏈（當前水泥、煤化工開工率已明顯上漲）。我們維持對煤炭板塊高勝率與高安全邊際的邏輯推薦，且攻守兼?zhèn)洌簭母邉俾识?，高分紅已逐步受到資本市場資金的青睞，煤企高分紅已成為大趨勢，7月初兗礦能源將分紅承諾從不低于50%提到60%更是有利證明；當前穩(wěn)增長政策出臺且超預(yù)期，煤炭股同樣也會成為進攻品種，作為上游資源環(huán)節(jié)必然受到下游需求的拉升而反映出價格上漲。從安全性而言，我們認為煤炭股的估值已經(jīng)處在歷史的底部區(qū)域，PE估值對應(yīng)2023年業(yè)績多為5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB卻大幅折價，煤炭企業(yè)價值被低估。高彈性且兼具高分紅及成長性三合一的受益標的：山煤國際、兗礦能源、廣匯能源、潞安環(huán)能、山西焦煤；穩(wěn)健高分紅受益標的：中國神華、陜西煤業(yè)；經(jīng)濟復(fù)蘇及冶金煤彈性受益標的：平煤股份、淮北礦業(yè)（含轉(zhuǎn)債）、神火股份（煤鋁）；中特估預(yù)期差最大受益標的：中煤能源；能源轉(zhuǎn)型受益標的：華陽股份、美錦能源（含轉(zhuǎn)債）、電投能源、永泰能源。
　　風險提示：經(jīng)濟增速下行風險，疫情恢復(fù)不及預(yù)期風險，新能源加速替代。