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2021年以來，白酒上市公司的銷售增長(zhǎng)恢復(fù)較好。20231H，白酒板塊的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.23%，20211H、20221H、20231H三期平均增長(zhǎng)為17.87%，與2019年同期的18.79%基本持平，說明2021年以來白酒上市公司的銷售增長(zhǎng)恢復(fù)較好。
　　就白酒板塊而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，說明經(jīng)銷商的回款效率持續(xù)地修復(fù)和提升。白酒板塊的應(yīng)收賬款數(shù)量同比和環(huán)比均略有上升，但是伴隨著周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，說明銷售規(guī)模擴(kuò)張得較快，而在優(yōu)化的消費(fèi)環(huán)境中廠商的信用政策也趨于積極。但是，部分白酒上市公司的應(yīng)收賬款數(shù)量增加較多，且大都是當(dāng)期收入增長(zhǎng)較好的白酒上市公司。我們認(rèn)為公司通過給予經(jīng)銷商更大的信用力度來拉動(dòng)銷售的增長(zhǎng)，不失為偏弱的消費(fèi)環(huán)境下的必要經(jīng)營(yíng)策略，較為適用于現(xiàn)金流充足的上市公司。
　　就整體而言，我們認(rèn)為白酒上市公司的存貨保持了正常穩(wěn)健，近年來存貨增加與銷售增長(zhǎng)基本保持一致。具體地，20201H至20231H期間，白酒上市公司的存貨數(shù)量年均增幅為16.55%，同期銷售年均增長(zhǎng)13.92%，期間存貨增長(zhǎng)略快于銷售。延續(xù)2022年的趨勢(shì)，20231H白酒存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增加。我們認(rèn)為，如果存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增加，并不一定意味著渠道阻滯或動(dòng)銷放緩；也有一種可能是，經(jīng)過了2022年去庫(kù)存后，廠商基于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判發(fā)貨較為積極，主動(dòng)增加了發(fā)貨數(shù)量，從而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)放緩。
　　2023年以來，白酒毛利率上揚(yáng)的斜率趨于平緩，我們判斷這是廠商積極地投入生產(chǎn)和發(fā)貨，導(dǎo)致生產(chǎn)和物流成本上升所致。所以，就這點(diǎn)而言，我們認(rèn)為白酒毛利率上行趨緩是關(guān)于市場(chǎng)復(fù)蘇的積極信號(hào)。
　　截至20231H，白酒上市公司的股東回報(bào)率(ROE)達(dá)到16.46%的水平，較20201H的14%，上升了2.46個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2018年同期以來的新高水平。我們認(rèn)為，2020年以來白酒上市公司的股東回報(bào)率升至新高，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、頭部上市公司在市場(chǎng)、渠道、管理等諸多領(lǐng)域的邊際投入減少的結(jié)果。
　　投資評(píng)級(jí)：由于與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度較大，白酒行業(yè)的周期性較強(qiáng)，我們給予白酒行業(yè)“同步大市”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)信心不足，引發(fā)較大的行情波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。