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上半財(cái)年業(yè)績前瞻：收入/凈利潤同增13.5%/15.3%至150/13億
　　我們預(yù)計(jì)滔博1HFY24收入/凈利潤同增13.5%/15.3%至150/13億，看好其疫后復(fù)蘇，因?yàn)椋?）國際品牌結(jié)束在中國市場約三年的調(diào)整期，今年以來銷售從底部反彈，渠道庫存偏緊，而滔博有望作為其核心經(jīng)銷商而獲得庫存保障；2）滔博的零售管理及數(shù)字化能力領(lǐng)先同行，對終端需求變化反應(yīng)及時(shí)高效；3）滔博現(xiàn)金流強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)FY24E股息率為7.5%；4）滔博今年訂貨信心增強(qiáng)，明年商品供應(yīng)充分疊加新品上市，有望支持業(yè)績持續(xù)復(fù)蘇。我們上調(diào)FY24/25/26E基本EPS 1/3/4%至0.39/0.47/0.54元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)5%至8.2港幣，基于17.1x目標(biāo)PE（歷史動態(tài)PE均值+0.5SD，反映作為核心經(jīng)銷商受益于國際品牌疫后復(fù)蘇）及動態(tài)EPS0.44元。維持“買入”。
　　疫后庫存供應(yīng)具備保障，零售表現(xiàn)有望領(lǐng)先同行
　　滔博1QFY24（23年3-5月）零售額同比增長20-30%區(qū)間低段，我們預(yù)計(jì)2QFY24零售額增速在消費(fèi)力疲軟及高基數(shù)影響下明顯放緩，但仍有望好于寶勝（3-8月收入同比+11%）：1）滔博零售效率更高，在客流復(fù)蘇時(shí)其直營渠道銷售能更快回暖；2）滔博的品牌結(jié)構(gòu)相比寶勝更好，因此收入韌性、零售折扣及庫存管控都更佳；3）滔博作為國際品牌戰(zhàn)略合作經(jīng)銷商，庫存供應(yīng)更有保障，能把握銷售機(jī)會。隨著FY23末庫存金額已大致回歸FY19末正常水平，我們預(yù)計(jì)滔博1HFY24零售折扣也將回到接近疫情前的水平。
　　直營渠道運(yùn)營效率持續(xù)提升，經(jīng)營杠桿有望強(qiáng)化
　　滔博一直以來專注直營渠道運(yùn)營效率提升，主動清理低效店鋪（FY23直營店鋪數(shù)量同比-14.6%），提升大店占比、數(shù)字化銷售占比以及會員銷售貢獻(xiàn)，零售流水增長主要由同店銷售帶動而非店鋪數(shù)量增加。參考直營為主的Fila品牌疫后復(fù)蘇喜人，我們預(yù)計(jì)1HFY24滔博直營門店店效有望快速改善，帶來較強(qiáng)的正經(jīng)營杠桿，并有望抵消毛利率的高基數(shù)影響（去年同期零售折扣明顯改善，疊加品牌補(bǔ)貼較多，毛利率錄得新高至45.6%）。
　　未來三年業(yè)績有望保持快速增長；高股息率可布局
　　考慮到疫后國際品牌從底部復(fù)蘇，提升運(yùn)營效率，以及滔博優(yōu)于同行的庫存保障能力，我們上調(diào)FY24/25/26E凈利潤至24/29/34億，預(yù)計(jì)滔博FY24股息率為7.5%。滔搏當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)9.5倍12個(gè)月動態(tài)PE（據(jù)我們的預(yù)測），對比FY24-26E凈利潤C(jī)AGR22.3%。滔博在FY21-23疫情期間經(jīng)營性現(xiàn)金流/自由現(xiàn)金流共計(jì)146/74億，公司發(fā)放股息（含特別息）87億，現(xiàn)金流強(qiáng)勁且穩(wěn)健。估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售環(huán)境復(fù)蘇較弱；2）行業(yè)競爭加劇，折扣加深；3）品牌伙伴補(bǔ)貼減少；4）品牌伙伴在中國品牌力受損。