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有些投資者認(rèn)為滔搏短期受益于國際品牌前兩年的低基數(shù)，但后續(xù)卻缺乏可持續(xù)的增長動力。對此我們持有不同的觀點(diǎn)。在較弱的消費(fèi)力下，優(yōu)秀的運(yùn)動服飾零售商一定程度上比運(yùn)動服飾品牌具有更高的業(yè)務(wù)靈活性?；诖?，我們認(rèn)為滔搏不但今年有較強(qiáng)的增長確定性，明年乃至未來依然有不小的增長潛力。
　　今年：Nike品牌力恢復(fù)驅(qū)動坪效提升：在門店數(shù)同比下降中雙位數(shù)、總銷售面積同比下降6.5%的情況下，滔搏1QFY24（2023年3-5月）收入同比增長20-30%低段，足見店效/坪效同比大幅增長。除了疫情后線下客流的恢復(fù)以外，客流的回歸很大程度上也歸功于Nike在中國市場品牌力的回升。庫存水平持續(xù)好轉(zhuǎn)（1QFY24末同比下降雙位數(shù)；庫銷比預(yù)計(jì)在4-5x的低段，同比環(huán)比都有所改善），庫齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化（新產(chǎn)品的銷售占比提升）、新產(chǎn)品與舊產(chǎn)品的折扣率皆同比改善，幫助公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的收入增長，同時帶動利潤率的提升。
　　明年：adidas的回歸以及門店擴(kuò)張的重啟：市場對于adidas在中國品牌力的恢復(fù)持懷疑態(tài)度。然而我們觀察到，adidas在中國區(qū)的庫存水平在過去半年里持續(xù)下降，零售折扣在持續(xù)改善。有健康的庫存與合理的零售折扣作為基礎(chǔ)，一旦adidas能夠出臺切實(shí)有效的策略來提升其品牌力和產(chǎn)品力（尤其對功能性產(chǎn)品），則adidas有望在FY25實(shí)現(xiàn)較為可觀的中國區(qū)銷售增長。另外，在經(jīng)歷了連續(xù)四年凈關(guān)店之后，滔搏有望在FY25重啟門店擴(kuò)張，從而助力收入的增長。
　　未來：擴(kuò)大品牌矩陣、整合品牌零售資源：在戶外運(yùn)動受到更多年輕人喜愛的大趨勢下，滔搏對專業(yè)滑雪裝備零售商“冷山”以及專業(yè)戶外內(nèi)容機(jī)構(gòu)“Mounster山系文化”的投資以及與凱樂石、HOKAONEONE的合作，彰顯滔搏發(fā)力戶外運(yùn)動領(lǐng)域的決心。另一方面，隨著DTC的持續(xù)深入，主要品牌對滔搏（具有優(yōu)秀零售能力的零售合作伙伴）的依賴程度有望持續(xù)加大。這將有助于滔搏在未來整合主要品牌的零售資源，從而提升其在品牌零售端的銷售份額。
　　略微下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持行業(yè)首選不變：在較高的基數(shù)下，滔搏2QFY24的收入增長將面臨一定的壓力。然而滔搏出眾的零售運(yùn)營效率和優(yōu)秀的管理能力有望為公司帶來長期可持續(xù)的增長驅(qū)動力。基于20倍FY24 P/E，我們略微下調(diào)滔搏目標(biāo)價(jià)至8.4港元。維持滔搏“買入”評級及行業(yè)首選。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競爭大于預(yù)期。