>> 中信證券-大類資產(chǎn)觀察：美聯(lián)儲(chǔ)的下一步與大類資產(chǎn)表現(xiàn)-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,王喆,余經(jīng)緯 |
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美國通脹路徑、衰退可能與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是大類資產(chǎn)定價(jià)的錨。當(dāng)前矛盾的焦點(diǎn)在于通脹，通過指標(biāo)拆解與勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張等驅(qū)動(dòng)因素分析，我們認(rèn)為美國通脹的趨勢(shì)較為堅(jiān)挺。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)專注于遏制通脹，并不惜以衰退為代價(jià)阻斷通脹進(jìn)程，美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生趨勢(shì)也指向淺衰退。預(yù)計(jì)大類資產(chǎn)表現(xiàn)將遵循淺衰退、通脹中斷、美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的基本情形。建議關(guān)注這一過程中前期債市、黃金、基本金屬的配置機(jī)會(huì)和后期美股做多機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)美元、原油先震蕩上行后向下。
▍通脹路徑與衰退可能決定著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，這三者則是大類資產(chǎn)定價(jià)的錨。當(dāng)前市場(chǎng)正在圍繞11月美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性展開激烈博弈。從美聯(lián)儲(chǔ)視角解讀通脹與衰退，可以幫助我們系統(tǒng)地預(yù)測(cè)大類資產(chǎn)走勢(shì)。
▍美國核心通脹的高粘性主要來自非住房服務(wù)項(xiàng)目單獨(dú)的趨勢(shì)性通脹。通過拆解美國通脹構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，核心通脹高于名義通脹，且粘性較高，主要因?yàn)榍捌谧》宽?xiàng)的推動(dòng)，和當(dāng)前非住房服務(wù)項(xiàng)的推動(dòng)，且非住房服務(wù)項(xiàng)通脹單獨(dú)的趨勢(shì)性更加重要。預(yù)計(jì)未來美國核心通脹粘性較高，下降或緩慢。
▍當(dāng)前驅(qū)動(dòng)通脹的因素已經(jīng)由供給端轉(zhuǎn)向需求端，而需求端最重要的因素——?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)緊張狀況預(yù)計(jì)仍將緩慢恢復(fù)，但無法達(dá)到疫情前的松弛水平。勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張可以從三個(gè)視角來觀察。第一個(gè)視角是總量上，當(dāng)前總供給仍然罕見地少于總需求。第二個(gè)視角是貝弗里奇空間顯示的市場(chǎng)緊張和匹配低效。第三個(gè)視角是薪資增速高于職位空缺率暗示的水平，即疫情后居民部門的工作偏好系統(tǒng)性降低。
▍勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、消費(fèi)能力偏強(qiáng)、通脹預(yù)期脫錨共同構(gòu)成高通脹因素。勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張推動(dòng)總薪資更快增長，從而推動(dòng)消費(fèi)支出增長。居民部門資產(chǎn)端由于超額儲(chǔ)蓄的存在更有能力消費(fèi)，而健康的杠桿率也有利于未來消費(fèi)增長。當(dāng)前美國的通脹預(yù)期仍然處于脫錨狀態(tài)，這些因素都可能推高通脹。
▍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將專注遏制通脹，美國經(jīng)濟(jì)仍可能進(jìn)入淺衰退。從內(nèi)生趨勢(shì)看，預(yù)計(jì)Q4開始美國經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，美國的實(shí)際庫存周期將進(jìn)入去庫階段；經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與信心水平亦不樂觀；超額儲(chǔ)蓄即將耗盡；銀行信貸的加息緊縮效應(yīng)剛開始體現(xiàn)；財(cái)政也沒有更多余力撫平可能的下行周期。但驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退更重要的是外生因素——貨幣政策。歷史上每一次衰退前夕都有美聯(lián)儲(chǔ)的加息，而在加息前期勞動(dòng)力市場(chǎng)總是過熱，通脹也處于高位，并隨著美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持高利率而中斷，美國經(jīng)濟(jì)繼而進(jìn)入衰退。美聯(lián)儲(chǔ)還可能通過觀察股市判斷當(dāng)前加息對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)預(yù)期的綜合影響，因此美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍有堅(jiān)持高利息的理由。另外，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息通道的標(biāo)準(zhǔn)也非常嚴(yán)格。預(yù)計(jì)Q4美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入淺衰退，美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成抗擊通脹目標(biāo)，并在此后的2024H1開啟降息通道。
▍預(yù)計(jì)大類資產(chǎn)表現(xiàn)將遵循淺衰退-通脹中斷-美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的基本情形。美股表現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程互相影響，預(yù)計(jì)當(dāng)前已是本輪牛市末尾。根據(jù)歷史表現(xiàn)，后續(xù)可以期待降息后半程牛市的重啟。降息預(yù)期或提前打開美債牛市，預(yù)計(jì)短債將更加受益。預(yù)計(jì)美元、原油將先震蕩向上，之后是底部支撐較為明確的向下走勢(shì)，而黃金與基本金屬將有望受益于降息帶來的價(jià)格上行。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國居民消費(fèi)韌性超預(yù)期；歐洲經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)超預(yù)期；日本銀行超預(yù)期收緊貨幣政策。
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