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基本面筑底，但毛利率和國央企表現(xiàn)具備亮點(diǎn)
　　23H1物管行業(yè)繼續(xù)去偽存真，消化地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)及前期粗放擴(kuò)張帶來的影響，基本面仍然處在筑底階段。但我們也注意到兩個(gè)亮點(diǎn)：1、物管公司毛利率環(huán)比初現(xiàn)拐點(diǎn)，說明核心業(yè)務(wù)已逐步甩下歷史包袱，高質(zhì)量增長開始在前端財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上兌現(xiàn)；2、國央企物管公司在管面積、營收、歸母凈利潤維持了較高的成長速度，并且實(shí)現(xiàn)了量質(zhì)齊升。我們看好地產(chǎn)政策的托底作用，有望為物管公司基本面帶來邊際改善。從PEG的角度出發(fā)，持續(xù)兌現(xiàn)成長韌性的頭部國央企物管公司更具估值修復(fù)空間。重點(diǎn)推薦中海物業(yè)、華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、濱江服務(wù)、萬物云、綠城服務(wù)。
　　規(guī)模拓展：擴(kuò)張?jiān)俜啪?，國央企展現(xiàn)拓展優(yōu)勢
　　23H1樣本物管公司在管面積同比增速放緩至14%，主要因?yàn)椋?、房地產(chǎn)市場調(diào)整延緩住宅交付；2、市拓供需格局惡化導(dǎo)致競爭加??；3、優(yōu)化粗放發(fā)展期獲取的低盈利項(xiàng)目導(dǎo)致退盤增加；4、物管公司對于收并購依然謹(jǐn)慎。合管比繼續(xù)回落至150%，合約面積向在管面積轉(zhuǎn)化的節(jié)奏放緩。重點(diǎn)城市深耕漸成共識，單城市管理面積繼續(xù)上升。國央企在管面積同比增長24%，第三方和非住宅在管面積占比延續(xù)增長，拓展指標(biāo)均優(yōu)于民企，主要得益于關(guān)聯(lián)房企的穩(wěn)健表現(xiàn)、市拓的品牌與資源優(yōu)勢以及退盤項(xiàng)目相對較少。
　　財(cái)報(bào)表現(xiàn)：毛利率拐點(diǎn)初現(xiàn)，國央企繼續(xù)兌現(xiàn)成長韌性
　　23H1樣本物管公司營收同比+10%，歸母凈利潤同比+5%。營收增速繼續(xù)放緩，主要因?yàn)樵诠苊娣e增速放緩、地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)收縮、部分物管公司出于現(xiàn)金流考慮暫緩關(guān)聯(lián)房企收入確認(rèn)；歸母凈利潤同比重回正增長，主要因?yàn)樯套u(yù)和應(yīng)收賬款減值同比有所減少，以及對于銷售管理費(fèi)用率的嚴(yán)格控制。樣本物管公司毛利率為21.7%，同比-1.5pct，但較2022全年+0.6pct，基礎(chǔ)物管和社區(qū)增值服務(wù)毛利率環(huán)比初現(xiàn)拐點(diǎn)，但仍需警惕下半年應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值的潛在沖擊。國央企營收、歸母凈利潤同比+24%、29%，盈利能力同比改善，逆勢下繼續(xù)兌現(xiàn)成長韌性。
　　多元服務(wù)：分化加劇，社區(qū)增值服務(wù)復(fù)蘇不及預(yù)期
　　23H1樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比同比+4pct至68%，主要因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響下，非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)表現(xiàn)不盡如人意。樣本物管公司城市服務(wù)營收增長停滯，部分公司精簡戰(zhàn)線，但亦有公司堅(jiān)定推進(jìn)。商管業(yè)務(wù)發(fā)展空間迎來改善，但彈性受經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，經(jīng)營難度仍然較大，樣本公司業(yè)績表現(xiàn)分化。市場原先對于社區(qū)增值服務(wù)的復(fù)蘇抱有期待，但樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU同比-1%，主要因?yàn)椋?、經(jīng)紀(jì)、美居業(yè)務(wù)繼續(xù)受到地產(chǎn)拖累；2、經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約社區(qū)傳媒、零售等業(yè)務(wù)表現(xiàn)；3、部分企業(yè)在社區(qū)增值服務(wù)規(guī)模達(dá)到一定體量后，似乎遭遇發(fā)展瓶頸。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，盈利能力下行，收并購整合風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)