>> 中信證券-奈雪的茶(02150.HK)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：店銷復(fù)蘇略遜預(yù)期，關(guān)注份額提升機(jī)會(huì)-230830
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜婭，劉濟(jì)瑋，常欣儀 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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奈雪的茶23H1收入25.9億元（+26.8%），低于預(yù)期；經(jīng)調(diào)凈利7015萬(wàn)元（vs22H1虧損2.5億元），位于預(yù)期下限，經(jīng)調(diào)整凈利率為2.7%。單店收入低于預(yù)期，其中單價(jià)下調(diào)較為明顯，以價(jià)補(bǔ)量刺激需求修復(fù)。奈雪的茶門(mén)店層面OPM如期提升，達(dá)到20.1%，新業(yè)務(wù)投入短期對(duì)集團(tuán)費(fèi)用有所拖累。公司7月開(kāi)放加盟業(yè)務(wù)，結(jié)合當(dāng)前更有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)，有望幫助公司深入下沉市場(chǎng)、擴(kuò)大份額。預(yù)計(jì)第一批合伙門(mén)店很快將開(kāi)業(yè)，建議保持跟蹤。
▍收入低于預(yù)期，業(yè)績(jī)位于預(yù)期下限。公司23H1收入25.9億元（+26.8%），低于預(yù)期；經(jīng)調(diào)凈利7015萬(wàn)元（vs22H1虧損2.5億元），位于預(yù)期下限，經(jīng)調(diào)整凈利率為2.7%。分業(yè)務(wù)板塊看，奈雪的茶收入23.5億元（+25.3%）；RTD收入1.6億元（+83.8%），占比提升1.8pcts到6.0%，成為第二大貢獻(xiàn)板塊。產(chǎn)品方面，烘焙品占比貢獻(xiàn)降低4pcts至14.1%；場(chǎng)景上，外賣占比43.9%、同比基本持平。上半年，公司凈開(kāi)126家奈雪的茶門(mén)店至共1194家店，一類PRO店和二類PRO店占比分別82%和18%，分城市等級(jí)來(lái)看，一線/新一線/二線/其他占比分別35%/34%/22%/9%，高線占比合計(jì)91%（同比+1pct）。公司預(yù)計(jì)今后2-3年每年新開(kāi)500家直營(yíng)門(mén)店，仍然聚焦于高線加密，而以加盟合伙模式深入低線進(jìn)行拓展。
▍店銷復(fù)蘇略遜預(yù)期，調(diào)整新品策略以價(jià)補(bǔ)量。拆分奈雪門(mén)店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，2023H1每家門(mén)店平均每天訂單量363.4單、同比提升5.0%，但單均價(jià)同比下降11.7%至32.4元，因此整體平均店效同比下滑7.3%，影響收入端表現(xiàn)。一類店平均單店日銷1.23萬(wàn)元（vs 22H1為1.32萬(wàn)元），二類店平均單店日銷0.93萬(wàn)元（vs 22H1為0.96萬(wàn)元）?；谙M(fèi)力影響，公司推出更多高性價(jià)比產(chǎn)品，目前基本所有的主力飲品均處在9-19元價(jià)格帶，截至8月，7成以上茶飲在20元及以下。公司近期推出針對(duì)原葉鮮奶茶系列（其中包括5個(gè)可選產(chǎn)品）的9.9元優(yōu)惠券，每人每周可使用一次，我們預(yù)計(jì)對(duì)單均價(jià)可能有小幅影響，但價(jià)格帶下探至中端茶飲定價(jià)區(qū)間后，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，有利于刺激單量和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。但因?yàn)?2H2單均價(jià)格環(huán)比22H1已下滑至30元左右，預(yù)計(jì)2023下半年單價(jià)同比拖累或有所緩解。
▍門(mén)店OPM如期提升，RTD投入對(duì)整體人力有所拖累。2023H1，奈雪門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20.1%（YoY +9.7pcts），實(shí)現(xiàn)20%的指引目標(biāo)，其中一類店20.4%、二類店22.0%（僅包括當(dāng)期開(kāi)業(yè)時(shí)間不少于60天且于當(dāng)期末尚未停止?fàn)I業(yè)的門(mén)店）。集團(tuán)口徑來(lái)看，在單價(jià)下滑的情況下毛利率基本持平，達(dá)68.2%；人工費(fèi)用率（26.4%，YoY -8.4pcts）和租金費(fèi)用率（14.0%，YoY-1.8pcts）均下滑。人力方面，奈雪的茶門(mén)店層面人工成本占收入19.6%（YoY -6.4pcts），總部人工成本占總收入6.8%、加上RTD為8.2%（YoY -2.0pcts），RTD投入有所拖累，但整體優(yōu)化仍然明顯。根據(jù)公司在中報(bào)披露的單店UE，管理賬口徑，上半年奈雪門(mén)店毛利率70.4%（YoY +0.6pct），人力成本占收入19.6%（YoY-6.4pcts）、實(shí)際租金費(fèi)用率14.4%（YoY -1.6pcts）、外賣費(fèi)用率8%（YoY-0.5pct）、水電費(fèi)用率2.7%（持平）、其他折攤費(fèi)用率5.6%（YoY -0.6pct）。公司維持短到中期門(mén)店OPM 20%的指引。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：拓店進(jìn)度不及預(yù)期；新店經(jīng)營(yíng)效率不達(dá)預(yù)期；食品安全問(wèn)題；疫情對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：7月數(shù)據(jù)來(lái)看，奈雪同店收入同比基本恢復(fù)至上年同期的100%（恢復(fù)程度環(huán)比6月持平），其中單量、單價(jià)同比均基本持平。公司7月正式開(kāi)放加盟，公司預(yù)計(jì)合伙門(mén)店毛利率約60%、有望達(dá)到20%以上的門(mén)店利潤(rùn)率。目前公司已與第一批合伙人簽署加盟協(xié)議，公司預(yù)計(jì)這些合伙門(mén)店將很快開(kāi)業(yè)，建議繼續(xù)跟蹤加盟業(yè)務(wù)落地情況。考慮到單店收入低于我們此前預(yù)期，加盟店尚未落地，暫不考慮加盟業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，下調(diào)2023/24/25年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.9/4.0/6.7億元（原預(yù)測(cè)2.5/5.5/8.7億元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24/25年經(jīng)調(diào)整PE 41/20/12倍。參考國(guó)際成熟餐飲公司如麥當(dāng)勞、百勝餐飲、百勝中國(guó)、星巴克等穩(wěn)態(tài)估值水平為20~30倍PE（Bloomberg一致預(yù)期），對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)為10%左右?？紤]到公司處在快速成長(zhǎng)周期，給予對(duì)應(yīng)2024年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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