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生命科學(xué)基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、戰(zhàn)略意義重大：我們預(yù)計(jì)生命科學(xué)業(yè)務(wù)的收入將維持15-20%的穩(wěn)增長，雖然在公司收入中的占比將逐漸下降，但作為基石業(yè)務(wù)，對公司的其他業(yè)務(wù)和長期發(fā)展有重大戰(zhàn)略意義，包括：1）增長穩(wěn)健，為公司新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)能投入提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；2）作為擁有30%市場份額的全球龍頭，向下游高附加值業(yè)務(wù)引流作用明顯；3）海外學(xué)術(shù)客戶基數(shù)龐大，助力公司精準(zhǔn)把握未來科研趨勢、及早布局潛力領(lǐng)域。
　　潛在同類最佳BCMACAR-T對金斯瑞的貢獻(xiàn)仍遠(yuǎn)被低估：公司的細(xì)胞治療子公司傳奇生物已在全球范圍內(nèi)上市首款產(chǎn)品cilta-cel，目前銷售逐季放量強(qiáng)勁。其不僅擁有優(yōu)于同靶點(diǎn)競品的臨床數(shù)據(jù)，也在更前線治療中展現(xiàn)出了優(yōu)異的臨床潛力。我們預(yù)計(jì)cilta-cel的經(jīng)PoS調(diào)整銷售峰值有望達(dá)到67億美元，對金斯瑞整體目標(biāo)估值貢獻(xiàn)70%，而更多前線適應(yīng)癥獲批和商業(yè)成績增長有望持續(xù)推動cilta-cel的價(jià)值在金斯瑞股價(jià)中兌現(xiàn)。
　　蓬勃生物和百斯杰收入增速即將觸底回升：2023年，生物藥CDMO板塊（蓬勃生物）收入增速放緩至個(gè)位數(shù)，但隨著投融資情緒逐步穩(wěn)定、GCT新簽訂單數(shù)量恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2024-25年板塊收入增速將反彈至11%/21%，此后GCT下游需求和后期生產(chǎn)訂單將進(jìn)一步推動增速回到30-40%。工業(yè)合成生物板塊（百斯杰）在短期影響消除后，2024年起收入增速也有望恢復(fù)至20%左右。我們認(rèn)為短期業(yè)績波動導(dǎo)致當(dāng)前市場對這兩個(gè)板塊的成長前景過于悲觀，增速預(yù)期恢復(fù)后，估值也會有較大修復(fù)空間。
　　標(biāo)的稀缺性顯著，首予買入評級：我們預(yù)測：1）2023-25E收入CAGR達(dá)到46%；2）公司整體層面于2H25實(shí)現(xiàn)盈虧平衡、于2026年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。我們采用SOTP估值法，得到目標(biāo)價(jià)28.43港元，暗含40%的未來12個(gè)月潛在股價(jià)升幅。類似標(biāo)的在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域稀缺性極高，公司通過內(nèi)部孵化成功布局CRO、CDMO和產(chǎn)品開發(fā)，各業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)顯著，都各自有獨(dú)立運(yùn)營和融資能力且將在三年內(nèi)全部實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。公司當(dāng)前股價(jià)仍明顯被低估、遠(yuǎn)未反映各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的潛在價(jià)值。首次覆蓋，給予買入評級。