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主要觀點：
　　理財子，后贖回潮時代，“涅槃重生”
　　理財是債市熟悉的“新面孔”，它存在已久、卻歷久彌新——如果我們將2022年理財贖回潮視為理財子影響債市的元年，那么今年步入后贖回潮時代的理財子，又有哪些新變化？
　　理財子從贖回潮中學會了什么？——去年理財贖回潮以來，我們已經(jīng)可以看到理財產(chǎn)品在投資品種與占比上出現(xiàn)了一定變化，最為明顯的是產(chǎn)品平均發(fā)行期限壓縮，伴隨著非標債券和權(quán)益類投資占比的下降，理財?shù)默F(xiàn)金存款類投資占比顯著提升。而在杠桿、久期、行為規(guī)律等方面，我們同樣能夠看到理財產(chǎn)品所發(fā)生的變化。
　　久期的主動調(diào)整——贖回潮后顯著降低資產(chǎn)久期，有利有弊
　　我們利用二級市場現(xiàn)券凈買入數(shù)據(jù)構(gòu)建了理財?shù)木闷谥笖?shù)，發(fā)現(xiàn)今年以來理財將久期整體壓低，雖然5月以來有所回升，但仍處于近3年低位，位于約20%分位點。理財產(chǎn)品雖然降低了賬戶久期風險，卻可能被動提高了對收益曲線短端的敏感性。而在8月下旬資金面收緊后，短債收益率上行，可以觀察到理財對部分基金委外賬戶進行贖回。
　　杠桿的應(yīng)變之道——精準擇時，在資金收緊前“絕殺式”降杠桿
　　8月以來，理財杠桿率明顯回落，大幅降低杠桿的時間點（8月10日左右）早于基金（9月），并且發(fā)生在全市場資金面開始收緊之前（8月15日）。我們采用理財?shù)馁|(zhì)押式回購余額對其杠桿率進行估算，得到今年以來理財杠桿率整體位于25%至75%分位點間，7月以來有所回落，而基金類的杠桿率自去年贖回潮以來持續(xù)攀升，雖其正回購余額呈現(xiàn)季節(jié)性波動，但中樞仍出現(xiàn)明顯上行。
　　借助理財?shù)男袨橐?guī)律，可以構(gòu)建哪些利率交易策略？
　　借助理財?shù)馁Y金回表規(guī)律，可做相應(yīng)波段交易。理財?shù)呐渲闷酶嘣谟诙潭说某钟械狡?，以政金債、同業(yè)存單與二永為主，其投資風格既不像保險機構(gòu)穩(wěn)定增配超長債，也不像農(nóng)商行頻繁做利率的小波段交易（我們已在《尋找左側(cè)機構(gòu)》系列第一篇中提及基金理財類的左側(cè)布局勝率僅為35%至40%）。
　　通常理財類在季末約5個交易日開始凈賣出債券，跨季后轉(zhuǎn)為凈買入，拋售券種以同業(yè)存單為主，但其政金債、二永及信用債凈買入時常同步減少。在對券種跨季時的收益率變化進行分析后，我們發(fā)現(xiàn)理財跨季時對于二永債的現(xiàn)券買賣變動與收益率變化呈現(xiàn)明顯的反相關(guān)性，即在季末時點，理財類會拋售二永債或大幅減少凈買入，而跨季后則會轉(zhuǎn)為凈買入或加大配置力度，相應(yīng)的二永債收益率在跨季時點也往往出現(xiàn)先高后低的趨勢，從2021年以來的10個季末數(shù)據(jù)來看，理財有7個季末出現(xiàn)先賣后買或跨季后增配力度加大的現(xiàn)象，對應(yīng)二永債收益率先高后低走勢的概率為86%，若考慮理財季末二永債變動為負的情況（即跨季后仍持續(xù)賣出），整體而言其現(xiàn)券交易變動量與收益率變化呈反相關(guān)的概率仍為80%。因此，可適當嘗試在理財賣出前先賣出，在理財買回前再買入的波段交易。
　　風險提示：
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。