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2023H1公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為98.4億/11.3億元，同比+1.5%/+11.2%，單Q2增速分別為13.0%/28.1%，收入符合預(yù)期、利潤(rùn)超預(yù)期。業(yè)績(jī)超預(yù)期主要系23Q2綜合毛利率保持平穩(wěn)（受益成本下行和收入結(jié)構(gòu)變化），同時(shí)期間費(fèi)用率管控良好（同比-1.5pcts）。雖然行業(yè)需求仍面臨壓力，且公司推出更具性?xún)r(jià)比套餐支撐收入增長(zhǎng)，但伴隨降本增效持續(xù)釋放效益，23H2公司凈利率仍有望做到穩(wěn)中有升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q2收入符合預(yù)期，整裝/工程渠道表現(xiàn)較好。23H1/Q2公司營(yíng)收為98.4億/62.7億元，同比+1.5%/+13.0%，符合我們預(yù)期。分渠道看，23H1零售渠道（經(jīng)銷(xiāo)+整裝+直營(yíng)）收入為80.4億元，同比-0.4%，其中Q2增速為10.0%，整裝是Q2增長(zhǎng)最快的細(xì)分渠道，增速為30.5%，經(jīng)銷(xiāo)（不含整裝）/直營(yíng)增速分別5.7%/36.5%；23H1工程渠道收入14.8億元，同比+8.4%，其中Q2增速為29.2%，主要受低基數(shù)和保交付政策拉動(dòng)。分品類(lèi)看，衣柜及配套貢獻(xiàn)主要收入增量，23H1收入54.3億元，同比+4.1%（零售3.9%/剔除配套品零售6.4%、大宗6.2%），Q2增速19.2%；櫥柜有所承壓，23H1收入30.7億元，同比-6.0%（零售-8.6%、大宗1.8%），Q2增速2.2%；23H1木門(mén)/衛(wèi)浴收入為5.8億/4.6億元，同比+6.7%/+12.6%，工程端增長(zhǎng)均優(yōu)于零售，Q2增速分別14.5%/14.1%。
　　▍23Q2綜合毛利率同比+0.3pct，主要受益降本增效及收入結(jié)構(gòu)變化。23H1公司綜合毛利率為31.5%，同比+0.2pct，其中Q2同比+0.3pct至34.3%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、促銷(xiāo)政策加碼背景下，Q2毛利率同比略有改善主要系：1）原材料價(jià)格同比下行；2）配套品收入占比下降，Q2配套品收入同比-12.4%至6.6億元，而23H1配套品毛利率雖有改善但絕對(duì)水平僅為14.9%；3）毛利率較高的渠道增長(zhǎng)更快，Q2整裝/直營(yíng)/出口毛利率分別為34%+/60.6%/46.8%，收入增速分別30.5%/36.5%/56.8%，對(duì)整體毛利率形成正向拉動(dòng)。展望后續(xù)，我們認(rèn)為公司降本增效效用具備可持續(xù)性，23H2毛利率有望保持平穩(wěn)。
　　▍23Q2業(yè)績(jī)超預(yù)期，控費(fèi)效果如期兌現(xiàn)。23H1公司歸母凈利潤(rùn)11.3億元，同比+11.2%，單Q2同比+28.1%至9.8億元。23Q2公司期間費(fèi)用率同比-1.5pcts至16.0%，與公司優(yōu)化考核指標(biāo)并加大利潤(rùn)考核權(quán)重有關(guān)，其中管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.8/-1.1/-0.1pcts，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.6pct。23Q2歸母凈利率同比+1.8pcts至15.6%，扣非凈利率同比+1.5pcts至15.0%；H2公司計(jì)劃適度優(yōu)化考核方向，收入因子占比提升，并相應(yīng)推出更具性?xún)r(jià)比的引流套餐，但考慮到較低基數(shù)和控費(fèi)效益繼續(xù)釋放，我們判斷23H2凈利率仍有望做到穩(wěn)中有升。截至2023年6月底，公司擁有櫥柜店（含櫥衣綜合）/衣柜店（獨(dú)立店）分別2358/2370家，較年初-121/+160家。23Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+5.9%至13.4億元，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量為1.4x，處于健康狀態(tài)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨嚴(yán)；競(jìng)爭(zhēng)壓力加?。幌M(fèi)力減弱；公司大宗業(yè)務(wù)壞賬增加；公司整裝業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。
　　▍投資建議：維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)5.00/5.79/6.79元。參考公司過(guò)去五年P(guān)E（TTM）中位數(shù)28x，考慮到行業(yè)需求壓力和公司基本面仍處于震蕩期，給予公司2023年25x PE，目標(biāo)價(jià)125元（原目標(biāo)價(jià)150元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。