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業(yè)績(jī)速覽：
　　1）23H1收入170.41億元，yoy21.28%；歸母凈利潤(rùn)11.88億元，yoy32.11%
　　2）銷量821.07萬輛，yoy 33.81%；ASP 2075.47元，yoy-9.48%；單車凈利145元，yoy-1.27%；預(yù)計(jì)ASP下降主要系中高端產(chǎn)品占比略微下降。
　　3）成本&費(fèi)用端：由于產(chǎn)品組合變動(dòng)，毛利率16.87%，同比降低1.06pct；期間費(fèi)用率10.97%/-0.69pct，主要系管理費(fèi)率（2.77%/-0.56pct）、研發(fā)費(fèi)率（3.26%/-0.34pct）有所下降所致，銷售費(fèi)率（4.82%/+0.29pct）略有上升。
　　23H1銷量超預(yù)期增長(zhǎng)33.81%，競(jìng)爭(zhēng)格局加速優(yōu)化
　　1）根據(jù)艾瑞咨詢，預(yù)計(jì)電動(dòng)兩輪車行業(yè)23年增速約7.78%，雅迪上半年銷量增速33.81%遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在加速優(yōu)化。根據(jù)艾瑞咨詢，預(yù)計(jì)雅迪22年市占率約為28%，我們預(yù)計(jì)23年雅迪市占率將達(dá)到32%，全年實(shí)現(xiàn)4pct以上增長(zhǎng)。
　　2）值得一提的是，我們認(rèn)為雅迪上半年銷量增速能夠跑贏行業(yè)，并非系單純?nèi)娼祪r(jià)，而是主要得益于雅迪自今年年初以來一直在嚴(yán)格推行新產(chǎn)品矩陣的奏效。根據(jù)我們判斷，今年年初以來雅迪或有如下動(dòng)作：①積極補(bǔ)齊價(jià)格帶空缺，增配2000-3000元價(jià)格帶產(chǎn)品，根據(jù)我們對(duì)雅迪產(chǎn)品體系的統(tǒng)計(jì)，22年該價(jià)格帶產(chǎn)品供給相較其他品牌確實(shí)較少，而23年上半年該價(jià)格帶產(chǎn)品已經(jīng)相對(duì)有所補(bǔ)充；②順利推新、補(bǔ)足女性產(chǎn)品，雅迪上半年共推出29款新車型，其中冠能奢想Q9專為女性打造設(shè)計(jì)，冠能摩登也自3月份上市至半年報(bào)時(shí)間，售出超26.1萬臺(tái)，成功打造爆品；③利用市場(chǎng)電摩轉(zhuǎn)電自趨勢(shì)，積極切換電自方向、清理部分電摩庫(kù)存，對(duì)N線城市低端品牌造成一定壓力。
　　3）上半年銷量快速增長(zhǎng)超預(yù)期，給下半年冠系列產(chǎn)品提結(jié)構(gòu)留出空間，預(yù)計(jì)下半年冠能系列結(jié)構(gòu)占比提升，帶動(dòng)盈利能力回升。
　　利潤(rùn)端：毛利率小幅下降，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略降、原材料與價(jià)格聯(lián)動(dòng)下降所致
　　1）毛利率：23H1為16.87%，同比降低1.06pct，預(yù)計(jì)主要原因在于：①高毛利冠系列銷售占比略有下降，同時(shí)產(chǎn)品價(jià)格帶略有放寬；②原材料成本下降，帶動(dòng)價(jià)格部分聯(lián)動(dòng)下降，我們認(rèn)為這并非惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而是合理的成本-售價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
　　2）凈利潤(rùn)：23H1其他收入和其他收益增加2.24億元，其中政府輔助同比增加1.20億元、銀行利息收入增加0.35億元、公允計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)收益增加0.40億元。我們認(rèn)為，除非政府輔助增加值中或有部分非經(jīng)常項(xiàng)目外，其他大概率為經(jīng)營(yíng)性增加，具備經(jīng)營(yíng)持續(xù)性。此外，結(jié)合現(xiàn)金流量表，23H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流25.73億元，yoy473.09%，主要系去年收購(gòu)華宇對(duì)現(xiàn)金流造成一定的短期壓力，而今年銷售良好回補(bǔ)至正常值，對(duì)應(yīng)的公司利息收入和理財(cái)收入均有一定增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：
　　公司為電動(dòng)兩輪車賽道品牌龍頭，23年上半年結(jié)構(gòu)略微下調(diào)為公司主動(dòng)經(jīng)營(yíng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局的短期結(jié)果，我們認(rèn)為下半年結(jié)構(gòu)回拉可期；預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收372.81/472.52/605.15億元，同增20.03%/26.75%/28.07%，歸母凈利潤(rùn)27.12/35.76/48.64億元，同增25.48%/31.89%/36.01%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)市盈率為15.15/11.49/8.44 X。公司將在以下三方面共同驅(qū)動(dòng)下保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，（1）競(jìng)爭(zhēng)門檻提升、市場(chǎng)總量擴(kuò)容；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、顯龍頭風(fēng)采；（3）海外“電氣化”確定，開藍(lán)海市場(chǎng)。我們認(rèn)為雅迪控股作為兩輪車品牌龍頭，高質(zhì)量增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)公司動(dòng)態(tài)市盈率修復(fù)至消費(fèi)品品牌龍頭的估值中樞25 X，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)內(nèi)消費(fèi)承壓；海外市場(chǎng)開拓不及預(yù)期。