>> 申萬宏源-乖寶寵物(301498)中國寵物食品品牌化領(lǐng)跑者-230927
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
大小： |
2831KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
盛瀚,趙金厚 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點(diǎn)：
乖寶寵物：中國寵物食品品牌化領(lǐng)跑者。乖寶寵物成立于2006年，以出口寵物零食起家（ODM/OEM），2013年起開始開拓境內(nèi)市場，成立自有品牌“麥富迪”，經(jīng)過近十年的發(fā)展，麥富迪已成長為中國寵物食品頭部品牌，2022年在中國寵物食品市場市占率約4.8%，位居行業(yè)第二（僅次于皇家），連續(xù)6年位居中國寵物食品行業(yè)品牌前三名。目前公司業(yè)務(wù)主要分為境內(nèi)、境外兩個板塊，其中境內(nèi)業(yè)務(wù)收入以自有品牌為主，境外收入則主要來自代工業(yè)務(wù)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.98億元，同比+31.9%（境內(nèi)業(yè)務(wù)營收占比超60%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.67億元，同比+90.3%。
群雄割據(jù)，頭部企業(yè)品牌力漸顯，國產(chǎn)品牌突圍正當(dāng)時。2013年起，由于對美、日市場的出口業(yè)務(wù)發(fā)生變化，主營出口代工的中國寵物食品企業(yè)紛紛開始布局國內(nèi)市場，中國寵物食品行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。截至目前，中國寵物食品行業(yè)仍處于較快發(fā)展階段，行業(yè)集中度尚低。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國寵物食品市場規(guī)模達(dá)487.2億，同比+7.5%，預(yù)計2023年將超過500億元，17-22年CAGR達(dá)18.5%；但寵物食品品牌CR10僅24%，與成熟市場（美國47.4%、日本50.4%）有明顯差距，行業(yè)格局依然較為分散。我們將當(dāng)下國內(nèi)寵物食品市場參與競爭的品牌分為以下四類：（1）海外進(jìn)口品牌：渴望、愛肯拿、巔峰、K9等；（2）外資品牌、在華設(shè)廠：皇家、冠能等；（3）國產(chǎn)品牌（擁有自有產(chǎn)能）：麥富迪、頑皮、伯納天純等；（4）國產(chǎn)流量品牌（無自有產(chǎn)能，代工為主）：瘋狂小狗、網(wǎng)易嚴(yán)選等。雖然海外品牌仍牢牢占據(jù)高端/超高端市場且保持較好的增長趨勢，但在一級市場融資漸冷、流量費(fèi)用居高不下的背景下，我們認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)自有產(chǎn)能的內(nèi)資品牌，有望憑借性價比優(yōu)勢及多年海外代工積淀的產(chǎn)品品質(zhì)保障，搶占中低端海外品牌的市場份額，且隨著品牌力的逐漸增強(qiáng)，頭部國產(chǎn)品牌市占率有望逐步上行，行業(yè)競爭格局將日趨優(yōu)化。2013-2022年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計市占率由11.0%下降至2.5%，2022年銷售額Top20品牌中，國產(chǎn)品牌合計市占率已反超國外品牌，達(dá)17.2%；市占率前五品牌中，國產(chǎn)品牌占據(jù)三席。
泛娛樂化品牌營銷、創(chuàng)新性前瞻產(chǎn)品布局、線上渠道精細(xì)化運(yùn)營，共同助推自有品牌高速增長。公司堅持“核心大品牌”戰(zhàn)略，以“麥富迪”為核心基石品牌，開創(chuàng)高端系列“弗列加特”，收購美國高端品牌“Waggin Train”，逐步進(jìn)行品牌矩陣高端化升級，產(chǎn)品價格帶持續(xù)上拓。同時，公司精準(zhǔn)定位消費(fèi)人群，以80后、90后及Z時代為目標(biāo)客戶群體，聚焦線上渠道（收入占比約80%），輔以持續(xù)堅定的營銷費(fèi)用投放，通過泛娛樂化品牌營銷（聘請明星代言人；贊助綜藝/影視/寵物公益活動等）多方位打造品牌形象。與此同時，公司研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，推新速度快于行業(yè)，產(chǎn)品矩陣完備，且不同產(chǎn)品序列差異化定位明顯：霸弗系列主打“還原天然飲食”；弗列加特系列主打“高端國貨”，高鮮肉添加；羊奶鮮肉系列定位“專業(yè)營養(yǎng)”，覆蓋多層次消費(fèi)人群。據(jù)公司招股說明書，公司超半數(shù)以上營收為創(chuàng)新性營收（產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新對應(yīng)產(chǎn)品形成的營業(yè)收入），其中創(chuàng)新性產(chǎn)品營收占比超30%。在線上渠道的運(yùn)營上，公司引領(lǐng)性地推出“周期購+會員制”提升客戶粘性，一次下單，定期送達(dá)。同時線上平臺精細(xì)化運(yùn)營亦做到行業(yè)領(lǐng)先，京東、天貓平臺粉絲數(shù)量位居國內(nèi)品牌首位。優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的產(chǎn)品疊加精準(zhǔn)地品牌營銷，“麥富迪”品牌收入快速增長，市占率持續(xù)提升（據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017-2022年“麥富迪”品牌銷售額CAGR達(dá)33.9%，市占率由2.6%提升至4.8%）。
投資分析意見：看好公司繼續(xù)受益于中國寵物食品行業(yè)的快速發(fā)展，同時市占率繼續(xù)提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。預(yù)計公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.3/51.5/63.0億元，同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.9/4.7/5.8億元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為46X/38X/31X。采用FCFF絕對估值法得出乖寶寵物每股價值為56.3元，對應(yīng)市值約225億元，較當(dāng)前（9月26日）股價仍有27%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：自有品牌拓展不及預(yù)期；匯率大幅波動；原材料價格明顯上漲。
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