>> 中信證券-中信建投國家電投新能源REIT(508028.SH)投資價值分析報告：乘海風發(fā)展歷史機遇，雙保險消除欠補隱患-230927
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 1192KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳聰,李想 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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中信建投國家電投新能源REIT（508028.SH）是首批上市的2只新能源REITs之一。從宏觀環(huán)境來看，海上風電的發(fā)展日益受到重視，政策從規(guī)模發(fā)展、稅收、布局等方面給予支持；江蘇省積極保障海風消納，未來省內(nèi)海風消納問題有望改善。從項目本身來看，項目盈利能力穩(wěn)定，采用雙保險將國補回款期上限壓縮至1.5年，增加了項目現(xiàn)金流穩(wěn)定性；國補到期后，參加綠證交易有望為項目帶來額外收益；集團持有大量新能源資產(chǎn)，擴募想象空間廣闊。綜合考慮絕對估值法估值結(jié)果和可比REITs產(chǎn)品估值水平，我們給予該基金11.40元目標價，對應目標市值91.20億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍基金概況：首批新能源REIT，長期經(jīng)營穩(wěn)定。中信建投國家電投新能源REIT于2023年3月29日正式上市，募集資金78.4億元。底層資產(chǎn)為江蘇省濱海北H1和H2海上風電項目。REIT的原始權(quán)益人（國家電投集團江蘇電力有限公司）和任職基金經(jīng)理有豐富的運維管理經(jīng)驗和投融資經(jīng)驗，基金產(chǎn)品運營有望保持長期穩(wěn)定。國電投新能源REIT是我國首批上市的新能源REIT，歷史盈利能力穩(wěn)定，上市后底層資產(chǎn)評估值較原賬面價值提升30.17%。
▍海風：經(jīng)濟性改善顯著，“十四五”已規(guī)劃約67GW。近年風光裝機占比快速增長，截至2022年底，風光裝機/發(fā)電量占比分別達29.6%/13.7%，我們預計該趨勢將延續(xù)，2030年底風光裝機/發(fā)電量占比或?qū)⒃鲩L至53.5%/31.5%。風光機組大規(guī)模投產(chǎn)將帶動大規(guī)模的資本開支需求，預計“十五五”期間風光資本開支將高達6萬億元。同時海風經(jīng)濟性有明顯改善：受益于風機大型化，2011~2021年海風的平準發(fā)電成本累計下降61.7%。在雙碳目標的推動下，海風日益受到重視，政策從海風規(guī)?；l(fā)展、稅收優(yōu)惠、近遠海布局等方面支持海風發(fā)展。多因素助力下，十余省規(guī)劃“十四五”期間合計并網(wǎng)約67GW海上風電項目，助力國內(nèi)海風發(fā)展。
▍江蘇：亟需發(fā)展省內(nèi)電源，積極保障海風消納。江蘇省電力需求穩(wěn)定增長，但省內(nèi)電源供給不足，因此江蘇省對輸入電量依賴嚴重，或?qū)е率?nèi)電力供需保障出現(xiàn)隱患，江蘇省亟需發(fā)展省內(nèi)電源。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，江蘇省擬新增風電約1,250萬千瓦，其中海風909萬千瓦，海風將成為“十四五”期間江蘇省電力建設的重中之重。同時，新能源消納問題日益受到重視：為保障海風消納水平，江蘇省建立可再生能源消納激勵機制，預計未來省內(nèi)消納問題將有所改善。
▍資產(chǎn)：有效解決欠補問題，綠證和擴募空間廣闊。底層資產(chǎn)上市前盈利能力穩(wěn)定，參考中信建投國家電投新能源REIT招募說明書（簡稱“基金招募說明書”），電價結(jié)構(gòu)中補貼占總電價的54%，補貼應收款回款問題是新能源項目頑疾。目前兩個海上風電項目均進入新能源補貼發(fā)放目錄，意味著項目獲得補貼的資質(zhì)獲得認可，但是補貼發(fā)放的進度不易判斷。為切實解決國補應收款回款問題，項目采用“銀行保理+流動性支持”的模式。在此模式下，國補回款期上限或?qū)⒈粔嚎s至1.5年，明顯縮短了補貼回款速度，保理利息較低，每年約為0.16億元。國補到期后，項目也可以通過參加綠證交易的方式獲得額外收益。國家能源集團持有大量新能源資產(chǎn)，擴募空間廣闊。
▍風險因素：江蘇省消納問題改善不及預期；電力市場政策調(diào)整影響盈利能力；可再生能源電價補貼回款速度低于預期；項目運營期間維修金額超預期；不可抗力對項目的影響。
▍盈利預測、估值與評級：截至2023年9月22日，基金最新P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平僅1.12倍，低于其他能源基礎設施C-REITs產(chǎn)品估值水平。我們認為國電投新能源REIT具有良好的運營穩(wěn)定性和公用事業(yè)屬性，在欠補隱患消除和風電消納政策推動下，基金有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定經(jīng)營，從而獲得符合預期的可供分配金額；長期來看，項目仍有較好的盈利潛力（通過綠證實現(xiàn)）和擴募潛力。綜合考慮DDM直接估值法和P/經(jīng)調(diào)整NAV間接估值法，我們給予中信建投國電投新能源REIT目標價格11.40元，對應目標市值91.20億元，對應基金2023/2024年預期現(xiàn)金分配率為9.45%/7.69%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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