>> 中信證券-債市啟明系列：混合型科創(chuàng)票據(jù)的“股債混合屬性”-230928
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 744KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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社會經(jīng)濟的發(fā)展離不開科技的突破，同樣資本市場發(fā)展也離不開產(chǎn)品的創(chuàng)新。伴隨著國家持續(xù)推動經(jīng)濟轉型，對于高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展也提出了更高要求。特別是科技創(chuàng)新類公司，其資金需求大、回收周期長、信用資質(zhì)易波動，長期以來存在融資難的問題，而高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開健全的融資渠道與多層次的投資者結構。2023年7月，銀行間交易商協(xié)會推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，以其股債混合屬性拓寬科技企業(yè)融資渠道。我們從發(fā)行結構、條款特征、利差走勢等角度剖析混合型科創(chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新之處，并展望其未來的發(fā)展趨勢。
▍科創(chuàng)類債務工具推陳出新。自2016年證監(jiān)會設立“雙創(chuàng)債”試點工作小組以來，我國信用債市場科創(chuàng)類債務工具不斷推陳出新：2017年交易商協(xié)會科創(chuàng)類融資產(chǎn)品工具箱升級為科創(chuàng)票據(jù)；2023年交易商協(xié)會推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，填補混合類融資工具缺口。截至2023年9月21日，共有8筆混合型科創(chuàng)票據(jù)，發(fā)行主體均為地方國企，涵蓋江蘇、湖北、陜西、上海、四川、安徽等區(qū)域，除湖北路橋被認定為高新企業(yè)外，其余均為用途類科創(chuàng)票據(jù)，募集資金的50%-60%被用于支持科創(chuàng)領域。從主體等級角度看，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)分布于AAA與AA等級，占比分別為85%與15%。從期限角度看，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)共有5筆期限為3年，3筆期限為5年，平均期限為3.75年，高于2023年新發(fā)的常規(guī)科創(chuàng)票據(jù)。
▍混合型科創(chuàng)票據(jù)有何特征？混合型科創(chuàng)票據(jù)與科創(chuàng)票據(jù)之間的差異主要為混合型科創(chuàng)票據(jù)具有“股債混合屬性”，即可將募集資金以股權投資或基金出資等方式，直接以股權形式投資于科技企業(yè)，其收益也與被投資企業(yè)自身成長掛鉤。首批8筆混合型科創(chuàng)票據(jù)票面利率均可調(diào)整：3筆根據(jù)投資資金收益率來選擇調(diào)整基點的大小，投資收益率越高，調(diào)整基點越高，票面利率越高；2筆根據(jù)項目公司的估值增長率來選擇調(diào)整基點的大?。?筆混合型科創(chuàng)票據(jù)設置轉股條款，可將所持債券轉換為創(chuàng)投基金財產(chǎn)份額。其中，混合型科創(chuàng)票據(jù)的轉股條款與可轉債的區(qū)別主要在于投資標的與行權方式兩方面：可轉債行權后的投資標的為上市公司股權，混合型科創(chuàng)票據(jù)行權后的投資標的為標的基金的特定數(shù)量的財產(chǎn)份額；行權方式角度看，可轉債的行權窗口較長，混合型科創(chuàng)票據(jù)的行權窗口較窄，僅僅在發(fā)行后的第4個和第5個付息日可行權，且單一投資者需一次性行使“轉股權”。
▍混合型科創(chuàng)票據(jù)性價比較高。由于股債混合屬性，大部分混合型科創(chuàng)票據(jù)的票面利率可隨科創(chuàng)企業(yè)的成長而提高，與常規(guī)同期限等級的中期票據(jù)相比，混合型科創(chuàng)票據(jù)收益更高。2023年9月5日以來平均收益率呈下行趨勢，其中3年期AAA等級混合型科創(chuàng)票據(jù)與中短票據(jù)之間利差保持在15bps以上，5年期AAA等級利差在10bps以上?？紤]到江蘇、湖北、上海、安徽、陜西地區(qū)積極布局國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，高等教育資源充足，當?shù)乜苿?chuàng)企業(yè)成長空間較大，我們預計創(chuàng)這些首發(fā)混合型科創(chuàng)票據(jù)地區(qū)的投基金收益率與科技公司估值增長率易達票面利率調(diào)整條件，目前布局混合型科創(chuàng)票據(jù)相對其他板塊可獲得較為豐厚的收益。
▍混合型科創(chuàng)票據(jù)如何發(fā)展？首批混合型科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行主體集中于地方國有企業(yè)，直接由高新企業(yè)發(fā)行的比例較低。我們預計未來或有更多的高新企業(yè)參與發(fā)行混合型科創(chuàng)票據(jù)，特別是民企的參與度將持續(xù)提高，同時募集資金用于科創(chuàng)投資的比例將隨混合型科創(chuàng)票據(jù)的普及而提高。增信方面，增信措施與諸如CRMW等信用衍生品的增加，或能提高市場信心，降低科創(chuàng)企業(yè)的融資成本。此外，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)設置的調(diào)整票面利率條款較嚴格，對投資者而言可能收益吸引力相對不足，未來觸發(fā)調(diào)整票面利率條款的門檻或進一步放松。在當前債市維持資產(chǎn)荒的背景下，混合型科創(chuàng)票據(jù)收益率高于同等級與期限的信用債，適宜作為機構挖掘超額收益的優(yōu)質(zhì)板塊。利差方面，3年期AA等級品種利差較高，5年期AAA等級品種利差較薄，下沉策略或更有性價比優(yōu)勢。
▍風險因素：央行貨幣政策超預期；混合型科創(chuàng)票據(jù)監(jiān)管政策超預期；宏觀經(jīng)濟修復進度不及預期；個別信用事件沖擊市場等。
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