>> 中信證券-債市啟明系列：銀行間與交易所債券市場對對碰-230922
| 上傳日期： |
2023/9/22 |
大小： |
966KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
我國債券市場分立情況由來已久，雖然不同市場逐漸走向互聯(lián)互通，但交易所市場和銀行間市場兩大債券市場之間仍表現(xiàn)出顯著區(qū)別，也因雙方市場定價機制差異而帶來了理論的套利空間，引發(fā)機構(gòu)投資者關(guān)注。通過復(fù)盤和分析，我們認為理想化的交易所債券套利機會，其本源在于利用對債券市場預(yù)期差以及機構(gòu)交易能力等因素獲得超額收益的策略，需要投資者對市場變化有深刻的理解和敏銳的判斷，同時要求遵循合理的操作方法和時機選擇，降低風險，實現(xiàn)穩(wěn)定收益。本文旨在探討交易所債券套利策略的操作方式和時機選擇，并為投資者提供借鑒。
我國債券市場三足鼎立。我國債券市場可分為銀行間市場、交易所市場、柜臺市場等，其中銀行間市場存量規(guī)模較大，是我國債券市場的主體部分，單獨在銀行間市場交易的品種存量規(guī)模占比超過31%；交易所市場可細分為上交所市場和深交所市場，單獨在交易所市場交易的品種合計規(guī)模占比為10.98%，柜臺市場、北交所市場、區(qū)域股權(quán)交易中心、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)等市場存量規(guī)模較小，單獨交易品種合計占比低于1%。交易所債券品類多元化，涵蓋10余項債券品類。具體而言，國債、地方政府債、企業(yè)債、政府支持機構(gòu)債可跨市場交易，其余品類僅能在交易所市場交易。投資者方面，與銀行間市場不同，交易所債券市場投資者類型較豐富，主要投資者包括銀行自營、銀行理財、基金（包括公募基金與私募基金）、保險、企業(yè)年金、信托、券商集合理財?shù)葯C構(gòu)。相較銀行間市場，交易所市場持有者結(jié)構(gòu)更多元化，單一機構(gòu)持有債券面值占比均低于20%。
交易所市場與銀行間市場區(qū)分明顯。我們主要分析僅可在銀行間市場與交易所市場交易的信用債品類在各自市場的特征。屬性方面，銀行間市場與交易所市場主要債券構(gòu)成以國有企業(yè)為主，其中交易所市場地方國企債占比更高。行業(yè)方面，交易所市場與銀行間市場結(jié)構(gòu)近似，均以城投和工業(yè)為主，其中交易所市場的城投債占比高于銀行間市場。等級方面，AAA等級債券均為兩大市場占比最高的部分，交易所市場AA和AA+的中等級債券占比高于銀行間市場。期限方面，銀行間市場存量信用債平均期限為3.30年，交易所市場平均期限為4.21年，交易所市場整體期限更長。流動性方面，無論是私募債還是公募債，交易所市場債券流動性均弱于銀行間市場。違約方面，2020年后，受地產(chǎn)信用風波影響，房地產(chǎn)公司債違約規(guī)?？焖僭鲩L，引起交易所債券違約比例的提高。
交易所市場的套利機會。假設(shè)不考慮資金成本，信用債投資交易的主要成本源自于自身的交易成本。由于交易所市場流動性較差，債券定價市場化程度仍有提升空間，因此在債市發(fā)展運行進程中曾出現(xiàn)較多套利機會：
?。?）銀行間與交易所市場跨市場套利：剔除極端值后，同一主體在交易所市場流通的平均債券利差整體高于銀行間市場流通的債券，二者分別為155.17bps和135.40bps，同時部分主體在兩大市場流通的債券利差差異較大，交易所市場平均估值利差遠高于銀行間市場的平均估值利差。相同的主體發(fā)行的不同債券違約風險應(yīng)當相同，若估值差異較大，則可通過多空操作實現(xiàn)組合的信用風險暴露保持不變，同時實現(xiàn)較大的買賣價差，該策略主要成本為債券交易成本；
?。?）通過一二級市場價差套利：當信用市場出現(xiàn)牛市時，二級市場收益率下行傳導(dǎo)至一級市場，由于一級市場定價較弱，投資者參與投標情緒升溫，易出現(xiàn)發(fā)行利率低于估值利率的情況，投資者可在二級市場上參與性價比較高的信用債；當信用市場出現(xiàn)債熊時，易出現(xiàn)發(fā)行利率高于估值利率的情況，此時一二級市場多空操作也可獲得較高收益，該策略主要成本為債券交易成本；
?。?）同一主體定價分化亦為套利機會：我國債券市場存在“新老券現(xiàn)象”，在“新券”轉(zhuǎn)化為“老券”的過程中，其估值利率逐漸向“老券”收斂。因此，同一主體的“新老券”存在穩(wěn)定的價差。此外，在輿情波動下，同一主體的不同債券估值利率走勢可能存在分化甚至背離的情況，此時可購入收益率較高的債券同時售出估值相對較低的債券獲得超額利差，該策略主要成本為債券交易成本；
?。?）通過ETF贖回與回購套利：債券ETF具有可贖回特征，且可實現(xiàn)T+0的申贖與交易。若在市場運行過程中，ETF定價與其包含的一攬子成分債券定價出現(xiàn)背離，則可通過購入或售出一攬子成分債券與ETF，獲得穩(wěn)定的價差，該策略主要成本為債券交易成本與ETF交易成本。此外，由于交易所債券收益率整體與回購利率存在較大的利差空間，因此投資者還可通過正回購操作實現(xiàn)套利，但需警惕所投資交易所債券的信用風險情況，該策略主要成本為債券交易成本與正回購成本。
風險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟修復(fù)進度不及預(yù)期；個別信用事件沖擊市場等。
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