>> 中信證券-債市啟明系列：5年期國債計(jì)劃外發(fā)行意味著什么？-230920
| 上傳日期： |
2023/9/20 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
9月財(cái)政部宣布在計(jì)劃外新發(fā)一期5年期附息國債，引起較多關(guān)注。基于后續(xù)國債凈融資規(guī)模是否超過今年中央財(cái)政赤字的假設(shè)，我們測算出10到12月單月發(fā)行規(guī)模可能在8千億到1.1萬億之間。近期國債發(fā)行節(jié)奏抬升并不指向財(cái)政赤字?jǐn)U張，更多是為了加快凈融資進(jìn)度，支持財(cái)政政策發(fā)力。預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政支出節(jié)奏也可能加快。
▍近期國債發(fā)行節(jié)奏有所抬升。9月財(cái)政部宣布在計(jì)劃外新發(fā)行一期1150億元的5年期國債，同時(shí)9月1年期、2年期以及10年期國債的單支發(fā)行額均為1150億元，是今年以來的最高單支發(fā)行規(guī)模。國債計(jì)劃外發(fā)行存在兩種解釋的可能：（1）提前發(fā)行今年后續(xù)時(shí)段的國債，（2）擴(kuò)張?jiān)谐嘧钟?jì)劃，消耗國債結(jié)存限額?；趦深惣僭O(shè)，我們對(duì)年內(nèi)剩余時(shí)段的國債凈融資規(guī)模進(jìn)行定量的預(yù)測。
▍后續(xù)國債凈融資節(jié)奏如何？1到7月國債凈融資進(jìn)度處于近幾年相對(duì)偏慢的位置，財(cái)政支出節(jié)奏也弱于季節(jié)性，而8月后國債發(fā)行節(jié)奏有所抬升。參考3.16萬億元的全年中央財(cái)政赤字規(guī)模以及今年的已發(fā)行額度，理論上10到12月需要發(fā)行的額度為2.54萬億元。在嚴(yán)格參照中央赤字規(guī)模、部分國債延續(xù)千億發(fā)行以及按照今年每支國債發(fā)行規(guī)模均值的三類假設(shè)下，四季度單月國債發(fā)行規(guī)模可能在8千億到1.1萬億之間。由于11、12月是財(cái)政支出大月，國債發(fā)行造成的流動(dòng)性缺口主要集中在10月，而三類假設(shè)下的缺口規(guī)模均小于季節(jié)性。
▍國債發(fā)行節(jié)奏抬升是否是財(cái)政支出發(fā)力信號(hào)？歷史上國債發(fā)行與凈融資節(jié)奏提速階段往往伴隨著財(cái)政支出同比增速的抬升。每年中央財(cái)政赤字規(guī)模和國債凈融資規(guī)模通常不是完全對(duì)應(yīng)，余額限額管理制度下相較赤字少發(fā)部分成為結(jié)存限額累計(jì)下來，多發(fā)部分則是消耗結(jié)存限額?？紤]到今年中央財(cái)政赤字較高，而去年凈融資規(guī)模已超過赤字700億左右，預(yù)計(jì)今年擴(kuò)張赤字或是大幅調(diào)用結(jié)存余額的可能性不高。由于1到7月國債凈融資進(jìn)度整體低于歷史同期水準(zhǔn)，本次計(jì)劃外發(fā)行與發(fā)行規(guī)模抬升主要目的或在于加快國債發(fā)行進(jìn)度，以為后續(xù)財(cái)政支出發(fā)力提供空間。
▍債市策略：5年期國債計(jì)劃外發(fā)行與發(fā)行規(guī)模整體擴(kuò)大對(duì)年內(nèi)流動(dòng)性缺口影響可能較為有限。對(duì)債市而言，計(jì)劃外發(fā)行主要形成了供給沖擊并引發(fā)市場對(duì)寬財(cái)政加碼的預(yù)期，但隨著凈融資進(jìn)度修復(fù)，今年財(cái)政擴(kuò)張的可能性并不大。短期來看，在跨月壓力回升、信貸增長修復(fù)以及政府債發(fā)行提速等壓力下資金面偏緊仍然是當(dāng)下主要的利空之一，而節(jié)前仍需關(guān)注9月LPR報(bào)價(jià)情況和9月PMI的改善趨勢，預(yù)計(jì)長債利率高位震蕩的格局仍將延續(xù)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政政策超預(yù)期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。
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