>> 中信證券-債市啟明系列：民企債的“春夏秋冬”-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 845KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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近年來民企債在信用市場的占比逐漸下降，輿情事件頻發(fā)也令機(jī)構(gòu)投資者“敬而遠(yuǎn)之”。2023年7月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》，再次將民企置于穩(wěn)增長過程中的重要地位。隨著各類民企支持配套政策的推出，也將推動民企信用基本面修復(fù)。考慮到當(dāng)前各類信用品種利差均已達(dá)2022年以來的較低水平，對于較高風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)而言，高等級民企債仍具有較大的性價比優(yōu)勢。未來隨著中央加大對于民企的支持力度以及基準(zhǔn)利率的調(diào)整到位，高等級民企債利差仍有下行空間。
▍民企融資支持力度加碼。為化解債務(wù)風(fēng)險，提高民企在債券市場的參與度，2018年后民企融資支持政策循序落地。2018年，央行提出貸款、債券、股權(quán)三類渠道的融資“三支箭”政策，試點并擴(kuò)大民企債券融資支持工具，隨后滬深交易所先后開展信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點。2022年以來，各類關(guān)于民企融資支持政策繼續(xù)推出。目前民企融資支持工具以信用保護(hù)類工具為主，其中信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)數(shù)量較多，參考主體的評級以AA+為主，涵蓋材料、電信服務(wù)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。截至2023年8月，存量的民企CRMW共有80筆，規(guī)模共計198.85億元，其中2023年以來共創(chuàng)設(shè)48筆，規(guī)模共計105.14億元，同比增長246.20%。
▍民企債凈融資下降。2017年以來民企債券發(fā)行規(guī)模則呈下降趨勢，由2017年的8416.54億元降至2022年的6299.67億元，主要為近年來民企違約與輿情事件頻發(fā)，信用市場處于出清過程，民營發(fā)債主體數(shù)量減少。受規(guī)模降低影響，2017年以來民企發(fā)債占比呈持續(xù)下降趨勢，由2017年的15.59%降至2022年的5.28%，截至8月31日，2023年以來民企發(fā)債占當(dāng)年信用債發(fā)行規(guī)模的5.04%，較2022年末的水平下降0.24。從等級角度看，新發(fā)民企債等級中樞由AA+過渡至AAA等級，2023年超八成新發(fā)民企債為AAA等級；從行業(yè)角度看，房地產(chǎn)與資本貨物占比下降，新發(fā)債券向食品飲料、硬件設(shè)備等行業(yè)集中；從區(qū)域角度看，新發(fā)民企債區(qū)域分化格局延續(xù)，2023年以來粵蒙滬浙地區(qū)發(fā)債規(guī)模較大。
▍民企債仍具投資價值。我們分別從等級、行業(yè)、區(qū)域、估值等角度探討存量民企債的投資價值。等級方面，存量民企債等級以AAA為主，占比約70%，低于中央國企的96%，高于地方國企的43%，尾部主體占比高于央企和地方國企。行業(yè)方面，主要分布于房地產(chǎn)、多元金融、資本貨物、材料、技術(shù)硬件等行業(yè)；與存量國企債行業(yè)結(jié)構(gòu)相比，民企債資本貨物行業(yè)占比更低，房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)占比更高，分布更為多元。區(qū)域方面，民企債主要集中于廣東、上海、浙江地區(qū)，其余省份（市）存量民企債規(guī)模均低于500億元。估值方面，2023年以來，受債市資產(chǎn)荒機(jī)構(gòu)挖掘超額收益影響，民企債利差持續(xù)收窄，其中2023年1-2月為快速下行階段，3月后利差收窄速度邊際放緩，截至8月末，存量1年期AAA等級民企債利差平均為81.48bps，處于2022年以來的8.10%水平。
▍信用市場展望與投資策略。2023年以來民企債與其他品類間品種利差持續(xù)呈收窄趨勢，截至2023年8月末，各類品種利差最低值為民企債與中短票據(jù)的利差40bps。從民企債絕對信用利差數(shù)值與品種利差相對比較等角度看，民企債利差已處于2022年以來的相對低位，但考慮到當(dāng)前各類信用品種利差均已達(dá)2022年以來的較低水平，對于較高風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)而言，高等級民企債仍具有較大的性價比優(yōu)勢。未來隨著中央加大對于民企的支持力度以及基準(zhǔn)利率的調(diào)整到位，高等級民企債利差仍有下行空間。我們建議可挖掘短久期仍存超額收益的高等級民企債，中長期則可隨債市調(diào)整到位后拉長久期博取高票息品類。
▍風(fēng)險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個別信用事件沖擊市場等。
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