>> 中信證券-信用聚光燈：應(yīng)急流動性金融工具助力中國式化債-230906
| 上傳日期： |
2023/9/6 |
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| 701KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
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7月政治局會議提出一攬子化債方案后，引發(fā)了市場對于具體化債模式的猜想。結(jié)合各地對于化債試點積極申報的表述，重啟特殊再融資債券將是情理之中。而特殊再融資債券的發(fā)行受到地方債務(wù)空間的掣肘，因此設(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（SPV）、適度展期重組等化債模式或必不可少。本文將側(cè)重于梳理對比海內(nèi)外SPV使用的案例，協(xié)助更好地理解SPV的使用機(jī)理。
▍美聯(lián)儲通過SPV使用創(chuàng)新型貨幣工具，更像是量化寬松計劃（QE）的補充。在2008年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情期間，接近零利率背景下美聯(lián)儲通過傳統(tǒng)貨幣政策向市場注入流動性效益有限，因此通過QE向市場注入流動性，而QE使用局限于美國國債和MBS市場，范圍受到限制，于是美聯(lián)儲引入創(chuàng)新型貨幣政策工具，繞過傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，通過SPV向商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券等市場注入流動性。因此，從本質(zhì)上看美聯(lián)儲使用SPV的目的在于擴(kuò)大資產(chǎn)購買的范圍，與QE計劃形成補充。
▍ 2020年央行創(chuàng)設(shè)兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，并通過SPV向市場注入流動性。兩項創(chuàng)新貨幣政策工具分別為普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。不同于傳統(tǒng)的貨幣政策工具，兩項創(chuàng)新貨幣政策工具具有市場化、普惠性和直達(dá)性等特點，在使用過程中切實緩解了小微企業(yè)的債務(wù)壓力。除此之外，兩項創(chuàng)新貨幣政策工具經(jīng)兩次延期以及接續(xù)轉(zhuǎn)換后，當(dāng)前仍延續(xù)發(fā)揮效益。
▍我國對于SPV的設(shè)立與使用模式與海外有本質(zhì)上的區(qū)別。美聯(lián)儲對于SPV的使用是在傳統(tǒng)貨幣政策效益較低的背景下，對QE政策進(jìn)行的一定補充，屬于非常規(guī)的貨幣政策工具，以“大水漫灌”的形式向市場注入流動性。與之不同的是，我國設(shè)立兩項創(chuàng)新貨幣政策工具時，貨幣政策空間仍較為充足，兩項創(chuàng)新工具均是處于常態(tài)化貨幣信貸政策的范疇。
▍融資復(fù)盤：2023年8月，主要口徑下信用債發(fā)行約1.36萬億元，到期規(guī)模約1.16萬億元，實現(xiàn)凈融資額1977億元，環(huán)比來看，8月信用債發(fā)行規(guī)模與凈融資額均有所上升。城投板塊：8月發(fā)行規(guī)模約6290億元，償還規(guī)模為4345億元，實現(xiàn)凈融資額1944億元。產(chǎn)業(yè)板塊：8月發(fā)行規(guī)模約7313億元，到期規(guī)模約7281億元，實現(xiàn)凈融資規(guī)模32億元。
▍利差復(fù)盤：8月信用利差走勢呈現(xiàn)期限分化，短端信用利差較月初明顯下行，長端小幅抬升。等級利差：8月3年期信用債等級利差較月初下行幅度最大，存在一定期限分化，1年期信用債間等級利差已至極低位置。期限利差：8月漲跌互現(xiàn)，低等級期限利差變動幅度更大，且不同等級信用債間期限利差均處于歷史40%分位以上，期限利差水平較高。
▍信用展望：城投債方面隨著債務(wù)化解工作的有序推進(jìn)，部分此前囿于輿情影響的地區(qū)或?qū)崿F(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”，建議關(guān)注各地債務(wù)化解工作推進(jìn)的節(jié)奏，把握化債態(tài)度積極地區(qū)的高收益?zhèn)呐渲脙r值。地產(chǎn)債的投資價值還需關(guān)注政策落地向數(shù)據(jù)回暖的傳導(dǎo)路徑，建議繼續(xù)跟蹤增量政策的落地情況，以及地產(chǎn)銷售端數(shù)據(jù)的變化路徑。資產(chǎn)荒的背景下，可關(guān)注資源稟賦相對較優(yōu)地區(qū)的煤炭債收益的挖掘空間。鋼鐵債的配置價值取決于后續(xù)鋼企經(jīng)營能力的改善進(jìn)程，可以合理運用前瞻性指標(biāo)把握配置時機(jī)。短期內(nèi)銀行二永債板塊表現(xiàn)受供給節(jié)奏的影響，需靜待估值調(diào)整后的參與機(jī)會。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；信用風(fēng)險事件頻發(fā)等。
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