>> 中信證券-美債市場筆記：影子銀行體系如何影響美債收益率曲線-230907
| 上傳日期： |
2023/9/7 |
大小： |
1410KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，余經(jīng)緯 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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除了傳統(tǒng)美債配置行為，以經(jīng)紀商/做市商為中心的貨幣市場和影子銀行體系同樣影響著美債期限結構。流動性派生的層級結構視角下，金融危機以來的新貨政框架和監(jiān)管導致了短債市場容量被美聯(lián)儲逆回購擠壓，疊加當下美國財政部短債超發(fā)，帶來前所未有的短債利率超越政策利率。宏觀不均衡在貨幣市場帶來超配長債的需求，并在加息周期通過影響資管機構融出國債意愿帶來巨大的期限利差倒掛。預計短債利率-政策利率差和期限利差倒掛將在貨幣政策轉(zhuǎn)向降息前夕得到緩解。
▍傳統(tǒng)美債配置者行為并非故事全部。傳統(tǒng)認知中，美聯(lián)儲、政府機構、外國投資者、銀行、養(yǎng)老基金、共同基金等金融機構是美債的主要配置者，決定了美債需求端的狀態(tài)，但以經(jīng)紀商/做市商為核心的貨幣市場和影子銀行體系已經(jīng)形成了傳統(tǒng)口徑不易察覺的龐大美債需求，對美債的價格結構有重要影響。為此需先了解這套體系的基礎，即流動性派生的層級結構。
▍美國金融市場上的流動性具有復雜的公共-私人結構。由于歷史原因，美國的銀行貨幣對大額資金管理者來說并不適合價值貯藏。因此順著流動性派生的層級結構，美聯(lián)儲和財政部負債端的項目成為批發(fā)資金市場搶手的流動性貯藏形式。并且逆回購協(xié)議（RRP）、短期國債通過參與多層級的私人信用創(chuàng)造過程，在創(chuàng)造多層級的公共-私人貨幣和私人貨幣的過程中，為市場帶來大量實質(zhì)性的流通公共信用貨幣。
▍新的貨幣政策框架形成對短期國債需求容量的擠占。由于貨幣政策轉(zhuǎn)向了利率地板體系，美聯(lián)儲使用RRP回收市場多余流動性。實際衍生出對貨幣市場大量的國債逆回購供給，形成與短期國債在貨幣市場的競爭關系，縮小了短債市場容量，使得短期利率在2004年以來的三輪加息周期中逐漸突破政策利率上限。配合財政部大量發(fā)行短債，導致本輪短債利率明顯高于政策利率。且由于新發(fā)短債對RRP的替換，流通國債久期縮短，倒掛加深。
▍預計下半年短期國債大量發(fā)行仍將使得短債利率維持高于政策利率，但隨著發(fā)行量回落至正常、市場降息預期逐步形成以及財政部增加長債發(fā)行比例，預計短債利率-政策利率差將會逐步縮小，短債利率或在降息周期回到政策利率水平或以下。
▍宏觀不均衡加劇使得貨幣市場形成對長債的超配需求?？鐕?、現(xiàn)金池業(yè)務尋求長期穩(wěn)定安全的資金配置途徑，對流動性要求則不高，因此成為貨幣市場長債的龐大需求力量。而大量持有長債的機構如養(yǎng)老基金有維持在行業(yè)收益率基準之上的需求，因此采用杠桿β策略融出長端國債以配置高收益資產(chǎn)。這樣的供需組合成為經(jīng)濟增長乏力、不平衡加劇時期不斷壓低長債端利率的直接力量。但隨著加息周期到來，需求不變的前提下資管機構對融出長債的意愿降低，推動了期限利差倒掛。
▍預計期限利差倒掛程度或在降息前夕開始緩解，但難以扭轉(zhuǎn)。降息預期形成后，由于基準利率預期下調(diào)，資管機構進行杠桿β策略融出國債的意愿料將會再度抬升。美聯(lián)儲的暫?？s表也對長債端市場需求容量有正面影響。整體看長債供給短缺或?qū)⒕徑?，而需求仍然偏高，因此利差倒掛可能縮小。
▍風險因素：美國財政部凈增債務超預期；美國經(jīng)濟韌性超預期；美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時點超預期。
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