>> 中信證券-每周債市復盤：利率的頂在哪里？-230910
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
大小： |
904KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠航 |
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此報告為加密報告 |
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在8月下旬以來的調(diào)整中長債利率已回升至8月降息前的點位。由于長債利率對目前的基本面和資金面利空定價已較為充分，后續(xù)寬貨幣預期仍相對明確，債券相較于貸款的性價比仍然較高，需求端修復動能尚未出現(xiàn)全面釋放的跡象，預計長債利率短期可能延續(xù)在2.65%附近波動，中期視角下仍會逐步向MLF錨位回歸。
▍長債利率已回升至8月降息前的點位。8月下旬以來活躍資本市場工具、超一線城市落實認房不認貸等寬地產(chǎn)工具落地，債市調(diào)整幅度加劇。進入9月，盡管權(quán)益市場的走強并未持續(xù)，但在資金面較快收緊，政策預期進一步發(fā)酵等因素的影響下長債利率延續(xù)上行，10Y活躍券利率突破2.65%的關(guān)鍵點位，而中債估值也回升至8月15日降息前的水準。債市連續(xù)調(diào)整環(huán)境下，利率階段性頂部在哪成為當下市場的關(guān)注點。
▍長債利率中樞進一步抬升的風險有限，原因或存在以下幾點：（1）參考基本面與資金面定價，當下長債利率點位已包含了PMI回升與資金面收緊的利空；（2）央行支持寬信用態(tài)度明顯，在近期流動性收緊而年內(nèi)MLF到期壓力較大環(huán)境下，不排除降準等寬貨幣發(fā)力的可能性。（3）參考債券貸款性價比，剔除稅收與資本占用成本測算的10Y國債真實收益率仍高于貸款；（4）預計年內(nèi)PPI同比回升更多由基數(shù)效應支撐，而長債利率中樞更多受新漲價因素影響，需求端修復斜率明顯恢復前，預計長債利率中樞進一步抬升的風險不大。
▍預計長債利率短期或在2.65%附近波動，中期視角下仍有下行空間。2023年11月防疫優(yōu)化措施落地到2023年1月，長債利率寬幅回升，與MLF利率利差最高上行至18bps左右。當下10Y國債中債估值與MLF利差已擴大至14bps左右，而活躍券利率與MLF利差已抬升至16bps。相較于年初的調(diào)整，二季度以來市場對于需求端持續(xù)偏弱修復的認知已較為深刻，雖然短期穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)政策對債市預期形成較多擾動，但當下點位已較多消化了近期的利空?；谇拔牡募僭O，長債利率短期可能延續(xù)在2.65%附近波動，中期視角下仍會逐步向MLF錨位回歸。
▍本周交易主線為寬地產(chǎn)預期以及緊資金壓力，長債利率寬幅上行。北京、上海等地落實“認房不認貸”重要地產(chǎn)政策利好下，權(quán)益市場大幅走強，股債蹺蹺板效應下，債市寬幅回調(diào)。盡管權(quán)益市場對政策面利好的看多情緒有所減弱，但債市受到的沖擊更為持久。另一方面，當周資金面壓力較為明顯，短端利率上行幅度更大。
▍信用方面，收益率大幅上行，等級利差明顯走闊，期限利差進一步平坦。本周信用債整體上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等級利差明顯走闊，整體上行5~13bps，中低等級短融和3Y中票上行尤甚。期限利差進一步平坦，除AA+級中票3Y-1Y略有抬升外，其余整體下行2~12bps，中長端下行更為明顯。從分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周資金面持續(xù)收緊，寬地產(chǎn)政策預期進一步發(fā)酵，債市受到較大影響。
▍品種選擇上，二級債利差持續(xù)上行，城投債利差大幅上行。本周二級債利差持續(xù)上行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動11bps和6bps，當前分別為66bps和66bps，分別處于2019年以來的73%和46%分位數(shù)。近期需對二級債、永續(xù)債保持謹慎，提防供給放量導致的利差抬升。城投債利差整體上行2~21bps，中等級中短端城投債上行尤為明顯，幅度整體在10bps以上。中央“一攬子化債方案”持續(xù)推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關(guān)注。地產(chǎn)債方面，看好國央企債券利差下行機會。
▍風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。
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