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伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出并陸續(xù)落地，近期的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初步釋放了經(jīng)濟(jì)階段性見(jiàn)底的信號(hào)，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中亦不能忽視內(nèi)需偏弱以及外需下滑的擾動(dòng)。我們認(rèn)為，近期南華工業(yè)品指數(shù)的上漲更多是源于短期供給的暫時(shí)收緊及對(duì)地產(chǎn)預(yù)期的改善，后續(xù)工業(yè)品價(jià)格以及生產(chǎn)的持續(xù)性改善仍有待需求的實(shí)質(zhì)性回升予以支撐。對(duì)于債市而言，本次降準(zhǔn)幅度及落地時(shí)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，中期視角下長(zhǎng)債利率或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢(shì)。
　　▍消費(fèi)增速弱于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)，下階段修復(fù)斜率的改善依賴(lài)居民收入及預(yù)期的好轉(zhuǎn)。在年初的脈沖式回升過(guò)后，消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)入到了相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，社零的四年平均增速基本處于4%以下，低于疫情前的長(zhǎng)期趨勢(shì)。存量住房貸款利率的下調(diào)可以幫助借款人節(jié)約利息支出，提高居民收入，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。往后看，消費(fèi)復(fù)蘇斜率能否得到持續(xù)改善將取決于居民收入及預(yù)期的恢復(fù)狀況。
　　▍出口在過(guò)去三年的表現(xiàn)較好，位于長(zhǎng)期趨勢(shì)之上，未來(lái)主要面臨海外經(jīng)濟(jì)體衰退拖累外需下滑的壓力。2020年受疫情沖擊，部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷，疊加全球范圍內(nèi)疫情影響的逐步蔓延，外需受困使得當(dāng)年出口增速走低。2021年以來(lái)，隨著外需的回暖以及我國(guó)產(chǎn)能較快恢復(fù)，出口重回高速增長(zhǎng)，位于疫情前的長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。向后看，海外經(jīng)濟(jì)體衰退的壓力下，外需下滑帶給出口的壓力不容忽視?？紤]到去年4季度出口的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)今年4季度出口的同比讀數(shù)會(huì)有一定改善。
　　▍今年上半年基建投資延續(xù)高增速，下半年的持續(xù)性需要增量政策支撐。去年下半年到今年上半年，在專(zhuān)項(xiàng)債投放、政策性金融工具以及商業(yè)銀行配套信貸的共同支持下，基建投資保持著高速增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了較為有力的支撐。進(jìn)入下半年，在財(cái)政平衡壓力以及債務(wù)化解的約束下，基建增速有所放緩。據(jù)我們測(cè)算，7月基建投資同比增速為5.3%，低于過(guò)去一年的趨勢(shì)性水平。今年8月以來(lái)，國(guó)務(wù)院以及財(cái)政部的多份報(bào)告中均提及“防止一邊化債一邊新增”，我們預(yù)計(jì)下半年基建投資增速將存在放緩的可能。
　　▍政策利好下，地產(chǎn)銷(xiāo)售有望率先受益，投資的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)仍有待觀察。今年1-7月，商品房銷(xiāo)售面積同比下降6.5%，銷(xiāo)售額下降1.5%。銷(xiāo)售不景氣下，各線城市二手房?jī)r(jià)均有所下降。針對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，政策端已經(jīng)采取積極措施予以應(yīng)對(duì)，如“認(rèn)房不認(rèn)貸”，降低首付比例下限、各地限購(gòu)限貸放松等等。利好政策支持下，居民購(gòu)房熱情料將有所上升，疊加去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)今年9月份到四季度，新房銷(xiāo)售額有望迎來(lái)顯著的抬升。此外，我們預(yù)計(jì)從銷(xiāo)售回暖到新開(kāi)工以及投資復(fù)蘇會(huì)有一定時(shí)滯，地產(chǎn)投資能否迎來(lái)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)仍有待觀察。
　　▍制造業(yè)投資受多重因素制約，突破點(diǎn)或在高技術(shù)制造業(yè)。今年1-7月，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.7%，增速較去年有所下降。考慮到未來(lái)外需面臨較大不確定性，在現(xiàn)階段制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低、利潤(rùn)有所下滑的背景下，制造業(yè)投資增速可能也會(huì)有所放緩。今年1-7月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比大幅增長(zhǎng)11.5%，高于全部制造業(yè)投資5.8個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)可以通過(guò)加大對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的投入支持力度，加快產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，拉動(dòng)制造業(yè)整體投資增速。
　　▍近期南華工業(yè)品指數(shù)的上漲與PPI的小幅回升更多是由于供給的暫時(shí)收緊以及對(duì)地產(chǎn)需求預(yù)期的改善。截至9月14日，南華工業(yè)品指數(shù)已突破4100點(diǎn)，較6月初的階段性低點(diǎn)漲超20%，8月的PPI也實(shí)現(xiàn)了同比降幅收窄及環(huán)比轉(zhuǎn)正，這更多是由于供給的暫時(shí)性收緊以及地產(chǎn)利好政策對(duì)上游原材料價(jià)格的帶動(dòng)，下游工業(yè)品價(jià)格則未表現(xiàn)出明顯的上漲趨勢(shì)，指向需求端仍未出現(xiàn)明顯改善。原材料價(jià)格的上漲以及生產(chǎn)端的改善未來(lái)能否得以延續(xù)，還應(yīng)觀察后續(xù)需求端的回暖狀況。
　　▍債市策略：伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出并陸續(xù)落地，近期的高頻數(shù)據(jù)和部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初步釋放了經(jīng)濟(jì)階段性見(jiàn)底的信號(hào)，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中亦不能忽視需求仍不足的現(xiàn)狀以及外部擾動(dòng)因素。對(duì)于債市而言，9月14日央行宣布于次日實(shí)施0.25pcts幅度的降準(zhǔn)超出市場(chǎng)預(yù)期，寬貨幣取向得到確認(rèn)，債市預(yù)期或有所改善。中期視角來(lái)看，呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下，后續(xù)寬貨幣工具或仍有空間，長(zhǎng)債利率或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢(shì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。