>> 中信證券-貨幣政策觀察：超預(yù)期降準(zhǔn)意味著什么？-230914
| 上傳日期： |
2023/9/14 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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超預(yù)期降準(zhǔn)釋放約5500億元的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，彌補(bǔ)三季度末擴(kuò)大的流動(dòng)性缺口的同時(shí)，為銀行擴(kuò)大信貸投放提供更多空間，而逆回購(gòu)凈回籠+降準(zhǔn)的“縮短放長(zhǎng)”操作模式背后是避免資金脫實(shí)向虛的意圖。本次降準(zhǔn)落地表明央行寬貨幣取向與穩(wěn)匯率目標(biāo)并不矛盾，不排除四季度降息落地的可能性，長(zhǎng)債利率下行趨勢(shì)或仍將持續(xù)。
▍事項(xiàng)：2023年9月14日中國(guó)人民銀行公告稱，決定于2023年9月15日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。
▍本次降準(zhǔn)操作較為意外?；仡櫄v史降準(zhǔn)時(shí)間和降準(zhǔn)資金落地時(shí)點(diǎn)，通常情況下兩者間隔約10天左右，而本次降準(zhǔn)公告僅提前實(shí)施時(shí)點(diǎn)一天，在歷史上是非常少見(jiàn)的。此外，歷史上降準(zhǔn)公告落地前，往往在國(guó)常會(huì)等重要的會(huì)議場(chǎng)合上存在降準(zhǔn)“預(yù)告”，而9月以來(lái)的歷次重要會(huì)議并未明顯出現(xiàn)降準(zhǔn)等相關(guān)的表述內(nèi)容，因此本次降準(zhǔn)在市場(chǎng)預(yù)料之外。從幅度上看，本次降準(zhǔn)幅度為0.25pcts，大約釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性5500億元，有效降低了商業(yè)銀行的負(fù)債成本約118億元。
▍本次降準(zhǔn)的意圖較為明確。
（1）彌補(bǔ)三季度末流動(dòng)性缺口。8月28日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于今年以來(lái)預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》提請(qǐng)十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議，《報(bào)告》要求“今年新增專項(xiàng)債券力爭(zhēng)在9月底前基本發(fā)行完畢”，因而9月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏整體提速，貢獻(xiàn)了一定的流動(dòng)性缺口。同時(shí)，8月下旬以來(lái)票據(jù)利率中樞有所回升，國(guó)股行半年直貼利率已回升至1.44%，信貸投放規(guī)模改善的趨勢(shì)可能在9月得到延續(xù)，或?qū)Τ瑑?chǔ)形成進(jìn)一步消耗。在流動(dòng)性缺口擴(kuò)大的環(huán)境下，近期銀行短端和中長(zhǎng)端負(fù)債成本明顯上行，DR007中樞維持在1.9%以上，與1.8%的逆回購(gòu)利率倒掛，而1年期同業(yè)存單利率當(dāng)下已回升至2.45%附近，與2.5%的MLF利差已壓縮至5bps左右。銀行間流動(dòng)性趨緊的環(huán)境下，本次降準(zhǔn)釋放約5500億元將有效穩(wěn)定商業(yè)銀行的負(fù)債成本。
?。?）釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，支持銀行擴(kuò)大信貸投放。二季度貨政報(bào)告刪去“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，對(duì)支持信貸投放的態(tài)度更為明確；8月20日中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，提到“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用。要注重保持好貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)的節(jié)奏，適當(dāng)引導(dǎo)平緩信貸波動(dòng)，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的穩(wěn)定性。此外，9月13日中國(guó)人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受《金融時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)提到，“為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，支持物價(jià)溫和回升，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境”。由此可見(jiàn)，當(dāng)下央行支持寬信用態(tài)度明確，而本次降準(zhǔn)操作將釋放約5500億元的資金，為銀行加大信貸投放力度提供了更多空間，進(jìn)而支持今年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。
（3）央行近期“縮短放長(zhǎng)”操作的用意在于避免資金脫實(shí)向虛。8月以來(lái)央行數(shù)量端工具的資金凈投放規(guī)模力度一般，疊加專項(xiàng)債集中發(fā)行、信貸增長(zhǎng)規(guī)模改善等因素，當(dāng)下資金面整體偏緊。9月14日央行實(shí)現(xiàn)了2200億元的短端流動(dòng)性凈回籠，然而晚間宣布次日降準(zhǔn)0.25pcts將釋放約5500億元的低成本中長(zhǎng)期流動(dòng)性。央行近似“縮短放長(zhǎng)”的操作模式的用意主要有兩點(diǎn)，一是控制短端流動(dòng)性水位，避免資金在銀行間流動(dòng)性體系空轉(zhuǎn)，脫實(shí)向虛而推升債市杠桿；二是補(bǔ)充中長(zhǎng)端流動(dòng)性水位，緩解銀行負(fù)債壓力的同時(shí)支持銀行加大信貸投放，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。
▍本次降準(zhǔn)釋放信號(hào)：“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”并不矛盾。近期在美元走強(qiáng)的壓力下，人民幣匯率大幅承壓，美元兌離岸人民幣中間價(jià)一度抬升至7.3以上，進(jìn)而使得市場(chǎng)對(duì)于央行后續(xù)寬貨幣取向是否受“穩(wěn)匯率”目標(biāo)影響存在較多擔(dān)憂?；仡櫧谘胄蟹€(wěn)匯率工具操作，央行在7月20日將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)1.25上調(diào)至1.5，在9月1日宣布在9月15日下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2pcts。此外，9月11日的全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專題會(huì)議提到“金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時(shí)就出手，堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，而后時(shí)隔四日便宣布降準(zhǔn)0.25pcts?？梢?jiàn)圍繞“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”目標(biāo)，央行一方面通過(guò)外匯管理工具箱穩(wěn)定匯率，另一方面積極通過(guò)降準(zhǔn)等總量政策工具來(lái)支持信貸修復(fù)，而兩類目標(biāo)并不沖突。
▍寬貨幣取向明確，不排除四季度降息落地可能性。8月15日超預(yù)期的15bps的MLF降息落地后，9月14日0.25pcts的超預(yù)期降準(zhǔn)接續(xù)落地，央行靈活使用總量貨幣政策工具箱的寬貨幣取向已較為明確。盡管8月信貸增長(zhǎng)有所改善，但相較于今年一季度的修復(fù)斜率仍存在一定空間；PMI邊際好轉(zhuǎn)但仍未回升至榮枯線上，而外需偏弱，居民端就業(yè)、收入預(yù)期不穩(wěn)限制內(nèi)需修復(fù)的格局仍存在一定粘性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)成果或仍需寬貨幣工具加碼鞏固。另一方面，盡管當(dāng)下地產(chǎn)需求端刺激工具已較多落地，但地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)仍處于歷史同期的相對(duì)低
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