>> 中信證券-地方政府債務(wù)專題-全面解讀一攬子化債：背景現(xiàn)狀和影響展望-230828
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
大小： |
786KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023年7月24日，政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，再次重申化債重要性。“一攬子化債政策”所包含的化債政策工具或包括特殊再融資債、SPV和降息展期等方式。當(dāng)前地方債務(wù)壓力仍較大，化債政策將按照節(jié)奏逐步進(jìn)行，從短中長(zhǎng)期維度化解地方債務(wù)壓力。
▍回顧債務(wù)置換的前世今生，周期性債務(wù)置換工作有序推進(jìn)。債務(wù)壓力的變化受基本面周期輪動(dòng)、政策松緊演變和融資環(huán)境周期轉(zhuǎn)換的影響，因此呈現(xiàn)一定周期規(guī)律，自“新預(yù)算法”發(fā)布以來，我國(guó)共主動(dòng)介入且全面鋪開地實(shí)施了兩次債務(wù)置換工作，分別為2015年開始的用地方政府債來置換非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)，和2019年地方政府與金融機(jī)構(gòu)合作開展隱性債務(wù)置換工作，并推出了建制縣隱債化解試點(diǎn)?；谥芷谛缘乃季S，市場(chǎng)由此也開始憧憬2023年重啟債務(wù)置換工作。
▍一攬子化債政策的政策工具或包括：特殊再融資債、應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)和降息展期等其他化債措施。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2022年末，地方政府可用于發(fā)行特殊再融資債券的規(guī)模上限約2.58萬億元，且地區(qū)分化較為明顯。因此僅使用特殊再融資債券發(fā)行的方式難以根本上解決當(dāng)前的債務(wù)問題，但卻可以傳遞中央的維穩(wěn)信號(hào)。此外，據(jù)財(cái)聯(lián)社等媒體報(bào)道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財(cái)政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺(tái)化解當(dāng)下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。歷史上央行曾會(huì)同財(cái)政部通過SPV和地方法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作支持普惠小微企業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)通過SPV貨幣政策工具擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買范圍，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。其他可采用的化債措施還包括：1）安排財(cái)政資金來償還；2）出讓經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還；3）利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還；4）轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)來償還；5）通過債務(wù)置換或展期等方式；6）采取破產(chǎn)重整或清算方式。
▍當(dāng)前地方政府財(cái)政債務(wù)壓力仍較大。省市層面財(cái)政收支承受壓力。根據(jù)Wind，具體來看，2023年1-7月，實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余的省市數(shù)量仍較少。四川、河南和湖南財(cái)政凈支出規(guī)模排在前三。大部分地區(qū)一般公共預(yù)算收入同比下降，僅有8個(gè)地區(qū)一般公共預(yù)算收入同比上升，支出方面，全國(guó)各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。債務(wù)率較高的地區(qū)主要集中在財(cái)政收入下滑明顯的地區(qū)，黑龍江省債務(wù)率高達(dá)505.09%，排在各地區(qū)首位，天津、湖北、江西等地整體債務(wù)率也位于偏高水平。
▍城投平臺(tái)有息債務(wù)短期化且區(qū)域分化明顯。長(zhǎng)期借款占比下降明顯，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平臺(tái)短期的償債壓力。存量有息債務(wù)規(guī)模較低的地區(qū)2022年有息債務(wù)同比增速也較低，而存量債務(wù)規(guī)模較大的地區(qū)，2022年同比增速也普遍在全國(guó)平均以上，債務(wù)擴(kuò)張呈現(xiàn)出頭部效應(yīng)，也說明資質(zhì)偏弱地區(qū)的城投平臺(tái)融資難度增加。
▍把握城投化債機(jī)遇。落實(shí)到城投策略方面，未來隨著各地方化債工作的進(jìn)一步鋪開，城投市場(chǎng)仍有較多參與價(jià)值和挖掘機(jī)會(huì)。2023年以來，城投市場(chǎng)非標(biāo)輿情相對(duì)較多，且市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)問題的關(guān)注度較高，但隨著“一攬子化債政策”的提出和化債措施的逐步推進(jìn)，我們對(duì)城投市場(chǎng)仍保持信心，城投公開債券市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率較低，整體風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū)間。當(dāng)前隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，點(diǎn)狀輿情對(duì)地區(qū)估值和利差的實(shí)質(zhì)性沖擊相對(duì)有限，但也需要警惕輿情過度發(fā)酵導(dǎo)致估值有所波動(dòng)。因此短期內(nèi)在以穩(wěn)定區(qū)域做打底的同時(shí)，建議關(guān)注受益于化債政策利好的省市區(qū)縣，而長(zhǎng)期可以關(guān)注部分受到估值錯(cuò)殺影響且債務(wù)化解較為積極的地區(qū)的投資價(jià)值。
▍風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)控超出市場(chǎng)預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；債務(wù)置換工作推進(jìn)不及預(yù)期；債務(wù)擴(kuò)張超預(yù)期；外部形勢(shì)調(diào)整導(dǎo)致基本面變化。
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