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隨著我國債券市場的不斷發(fā)展成熟，債券種類也不斷推陳出新。而為了平衡發(fā)行人和債權(quán)人的權(quán)益，增加債券吸引力，各類債券特殊條款組合也層出不窮。本文通過詳細(xì)梳理中國含權(quán)債其特殊條款定義、行權(quán)條件、收益模式和風(fēng)險特征等方面，深度剖析含權(quán)債對投資者的利弊影響，并構(gòu)建估值模型以供參考。
　　▍含權(quán)債已經(jīng)成為我國信用債市場的重要組成部分。截至2023年8月21日，我國主要口徑信用債市場中，包含特殊條款的債券規(guī)模約15.97萬億元，占比約60%，為我國信用債市場的重要組成部分。相較于非含權(quán)債券，含權(quán)債券可以嵌有保護(hù)債權(quán)人權(quán)益的條款，以增加債券吸引力，進(jìn)而也使得中低等級信用債含特殊條款的比例相對更高。具體來看，AAA級含權(quán)債占AAA級信用債規(guī)模之比近五成，而AA+級和AA級含權(quán)債規(guī)模占比均在七成以上。分債券類型來看，公司債與企業(yè)債中含權(quán)規(guī)模分別為8.81萬億元和1.63萬億元，含權(quán)債占比分別高達(dá)82%和80%，含權(quán)比例相對更高。
　　▍按照特殊條款特征，含權(quán)債又可分為含選擇權(quán)債券和普通含權(quán)債券。含權(quán)債券即內(nèi)含特殊條款的債券，而根據(jù)特殊條款是否賦予發(fā)行人或債權(quán)人選擇條款實施的權(quán)利，又可以分為含選擇權(quán)債券和普通含權(quán)債券。其中含選擇權(quán)債券又分為兩類：1.選擇權(quán)在于發(fā)行人，包括贖回權(quán)、利息遞延權(quán)、延期權(quán)和調(diào)整票面利率權(quán)等；2.選擇權(quán)在于債權(quán)人，包括可調(diào)換權(quán)，回售權(quán)和定向轉(zhuǎn)讓權(quán)等。普通含權(quán)債券則需判斷是否達(dá)到觸發(fā)條件，進(jìn)而決定是否使得特殊條款生效，包括交叉保護(hù)、事先約束、持有人救濟等。
　　▍債券特殊條款通常以組合的形式出現(xiàn)：
　　回售+調(diào)整票面利率?；厥?調(diào)整票面利率的組合可以平衡發(fā)行人和債權(quán)人行使選擇權(quán)的自由度。通常在回售權(quán)行權(quán)日之前，債券發(fā)行人可以根據(jù)市場利率的變動趨勢以及自身的經(jīng)營狀況的因素，來決定是否行使調(diào)整票面利率的權(quán)利。由此，發(fā)行人可以通過對票面利率的調(diào)整影響債權(quán)人的回售決策。到了回售權(quán)行權(quán)日，債權(quán)人則可綜合考量最新的票面利率以及市場利率情況，選擇是否進(jìn)行回售。
　　延期+利息遞延權(quán)+贖回+調(diào)整票面利率。該特殊條款組合通常出現(xiàn)在可續(xù)期債券中，也可稱為永續(xù)債，其最大的特點是在符合一定條件情況下，可以計入權(quán)益。延期條款是該組合中的核心，發(fā)行人通過實行延期權(quán)可以減輕其集中償付壓力。值得注意的是，該組合中調(diào)整票面利率條款通常表現(xiàn)為利率跳升機制，以補償延期權(quán)生效后對債權(quán)人權(quán)益造成的損失。
　　▍充分運用特殊條款賦予的權(quán)利來增厚投資收益。通常而言，含權(quán)債中包含發(fā)行人權(quán)利會使債券的票面利率相對較高，而包含債權(quán)人權(quán)利則會使票面利率相對較低。在當(dāng)前存續(xù)信用債中，含權(quán)債平均票面利率高于不含權(quán)債券0.8pct，為配置提供更為可觀的票息收益。除此之外，特殊條款也賦予投資者更為靈活的債券持有操作性，投資者可通過自身對債券市場走勢的判斷，把握行權(quán)時點，以最大化收益空間。
　　▍風(fēng)險因素：估值模型測算出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險事件頻發(fā)等。