>> 中信證券-每周債市復(fù)盤(pán)：曲線的方向-230708
| 上傳日期： |
2023/7/8 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明，周成華，丘遠(yuǎn)航 |
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本周債市震蕩為主，交易主線為特別國(guó)債發(fā)行等穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期，同時(shí)仍受到股債蹺蹺板效應(yīng)影響。周內(nèi)資金面相對(duì)寬松，票據(jù)利率邊際回升但仍處于年內(nèi)低位，信貸需求或仍然較低。預(yù)計(jì)下周基本面定價(jià)主線回歸，對(duì)長(zhǎng)債利率的指引大概率仍為邊際向下，而后續(xù)收益率曲線可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向平坦化，建議關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策層面因素對(duì)債市情緒擾動(dòng)。
▍后續(xù)收益率曲線或?qū)⑥D(zhuǎn)向平坦化。二季度以來(lái)期限利差持續(xù)回升至年內(nèi)高位，后續(xù)期限利差是會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張還是轉(zhuǎn)而收縮值得關(guān)注。2009年以來(lái)期限利差的中樞定價(jià)更多受資金面因素影響。觀察PMI所體現(xiàn)的基本面因素對(duì)長(zhǎng)端利率的定價(jià)以及資金面對(duì)短端利率的定價(jià)，與歷史類似階段對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)下長(zhǎng)債利率被高估而短端利率被低估，后續(xù)曲線可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向平坦化。
▍本周長(zhǎng)債利率震蕩運(yùn)行，10Y國(guó)債活躍利率收于2.64%。周一，權(quán)益市場(chǎng)大漲，債市整體調(diào)整，長(zhǎng)債利率回調(diào)至2.6400%；周二，特別國(guó)債發(fā)行預(yù)期再發(fā)酵，債市午后脈沖式調(diào)整，尾盤(pán)收于2.6465%；周三，資金面平穩(wěn)寬松，收益率曲線牛陡，收于2.6465%；周四，資金繼續(xù)松，利率橫盤(pán)波動(dòng)，長(zhǎng)債利率邊際上行至2.6400%；周五，消息面延續(xù)平靜，利率橫盤(pán)震蕩運(yùn)行至2.64%。
▍本周穩(wěn)增長(zhǎng)工具發(fā)力預(yù)期再度發(fā)酵后消息面趨于平靜，長(zhǎng)債利率圍繞2.64%波動(dòng)。周初市場(chǎng)交易上周五貨政例會(huì)表述及耶倫訪華消息，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)較好，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)；周中特別國(guó)債預(yù)期再次發(fā)酵引起長(zhǎng)債利率脈沖式調(diào)整，但后續(xù)消息面較為平靜，債市恐慌情緒有所平復(fù)，此外，資金面相對(duì)寬松疊加權(quán)益市場(chǎng)走弱，對(duì)債市起到一定支撐；總體而言，當(dāng)周長(zhǎng)債利率基本維持了1bp以內(nèi)的小幅波動(dòng)。
▍信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差保持走擴(kuò)趨勢(shì)，曲線結(jié)構(gòu)出現(xiàn)陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，短融和中高等級(jí)中票收益率下行更為明顯。信用利差方面整體下行3~7bps，其中短融和3Y中票下行幅度較大，3Y中票的等級(jí)利差走擴(kuò)。期限利差整體走擴(kuò)，長(zhǎng)端上行明顯，致使期限利差曲線結(jié)構(gòu)陡峭化。從期限利差分位數(shù)判斷，當(dāng)前三年期AA隱含評(píng)級(jí)信用債性價(jià)比較高。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼和貨幣政策協(xié)同發(fā)力的背景下，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能有所減輕。
▍基本面數(shù)據(jù)密集落地階段將至，6月經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色或?yàn)殚L(zhǎng)端利率指明方向。預(yù)計(jì)下周基本面數(shù)據(jù)密集落地，基本面定價(jià)主線或?qū)⒒貧w。6月PMI仍偏弱指向降息及各類結(jié)構(gòu)性工具對(duì)經(jīng)濟(jì)支持成效尚未顯現(xiàn)。而豬肉與國(guó)際油價(jià)仍在低位，預(yù)計(jì)通脹與外貿(mào)數(shù)據(jù)也難有較好成色。6月票據(jù)貼現(xiàn)利率邊際回升但仍處年內(nèi)低位，資金面寬松預(yù)期或仍然存在。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大方向雖已較為確定，但當(dāng)前基本面修復(fù)成色對(duì)長(zhǎng)債利率的指引大概率仍為邊際向下。
▍7月MLF到期壓力仍然較小，建議關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策層面因素對(duì)債市情緒擾動(dòng)。7月MLF到期壓力相對(duì)下半年其他月份較少，央行延續(xù)小幅超額續(xù)作的確定性較強(qiáng)。上周央行補(bǔ)充支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度后，寬貨幣工具進(jìn)入政策靜默期，本周李強(qiáng)總理在周四召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)中指出后續(xù)要注重打好政策的“組合拳”，及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施一批針對(duì)性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施。預(yù)計(jì)針對(duì)各個(gè)薄弱領(lǐng)域的穩(wěn)增長(zhǎng)工具將會(huì)陸續(xù)落地，債市或也將出現(xiàn)一定波動(dòng)。
▍票據(jù)利率邊際回升但仍處于年內(nèi)低位，資金利率短期可能沒(méi)有中樞回升的風(fēng)險(xiǎn)。6月票據(jù)利率中樞整體回升，但下旬以來(lái)票據(jù)利率再度回落并在7月初下探至年內(nèi)低位，國(guó)股行半年直貼利率一度下行至1.38%的水準(zhǔn)。而當(dāng)下房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍處于歷史相對(duì)低位，居民加杠桿購(gòu)房意愿延續(xù)偏弱。總之，雖然7月財(cái)政往往收大于支，但在偏弱信貸需求偏弱下資金面相對(duì)寬松的環(huán)境或仍將延續(xù)。
▍債市策略：基本面定價(jià)主線回歸，關(guān)注長(zhǎng)端利率下行與做平曲線的空間。預(yù)計(jì)下周債市交易重心回歸基本面修復(fù)成色的預(yù)期差，考慮到當(dāng)下PMI的12個(gè)月移動(dòng)均值對(duì)長(zhǎng)債利率的定價(jià)有所高估，下周各項(xiàng)數(shù)據(jù)落地后長(zhǎng)端利率或存在一定的做多空間。盡管資金面寬松環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)，但短端利率被低估的格局也可能會(huì)迎來(lái)扭轉(zhuǎn)，而后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬財(cái)政政策預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵可能會(huì)加速這一進(jìn)程。后續(xù)長(zhǎng)債利率或仍有一定的做多空間，而曲線可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向平坦化。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差下行，城投債利差總體下行，但呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢(shì)。本周二級(jí)債利差由震蕩轉(zhuǎn)為下行，3年期和5年期AAA-國(guó)開(kāi)利差分別變動(dòng)-4bps和-2bps，當(dāng)前分別為54bps和66bps，分別處于2019年以來(lái)的43%和39%分位數(shù)，品種利差開(kāi)始出現(xiàn)收縮的跡象，但由于下半年資本債供給壓力料將較大，預(yù)計(jì)本輪二級(jí)債利差收縮程度有限。城投債方面，本周城投債利差總體下行，3年期中高等級(jí)下行更為明顯。近期關(guān)于地方債務(wù)置換的討論較多，我們認(rèn)為關(guān)注總量政策預(yù)期的同時(shí)，也應(yīng)意識(shí)到不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計(jì)三季度城投利差走勢(shì)將是“K”形分化。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等
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