>> 中信證券-債市聚焦系列：銀行委外能為債市帶來增量資金嗎？-230927
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 821KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,章立聰 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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經我們測算，截至23H1銀行業(yè)表內外委外總規(guī)模約13.07萬億元，環(huán)比微跌0.42%，但在息差壓力上升、委外結構優(yōu)化的背景下，預計調整已臨近尾聲。此外，若以中長攤余債基作為觀察窗口，2023年以來銀行自營基金類委外的風險偏好呈現(xiàn)出久期拉長但謹慎下沉的特點。展望未來，銀行自營委外的資金空間需綜合考慮信貸投放、政府債繳款、再融資化債等因素的影響，我們認為四季度銀行自營通過基金委外將為債市帶來較為可觀且穩(wěn)定的配置資金。
▍銀行委外的業(yè)務動機及測算方法：銀行委外是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委托給外部機構進行主動管理的業(yè)務模式；其產生的客觀因素可概括為監(jiān)管下的趨利投機和銀行自身投研能力不足；而銀行委外的無序擴張可能引發(fā)市場資金的過度嵌套并帶來更大的底層信用風險，因此目前監(jiān)管對此類業(yè)務開展進行了較多約束；我們選取了39家披露數(shù)據較為完整且具有代表性的中國上市銀行作為測算銀行自營資金委外規(guī)模的核心樣本，而理財資金的委外規(guī)模測算則參考理財年報披露、第三方平臺數(shù)據并構建內部模型。
▍ 23H1銀行委外規(guī)模表現(xiàn)如何？（1）銀行表內自營：規(guī)模及占比微跌。經我們測算，23H1樣本銀行表內委外規(guī)模為9.15萬億元，環(huán)比回落但同比回升；而委外依賴度為3.32%，較22H2下降32bps，其主要源于銀行負債端規(guī)模的高速增長趨勢未止，同時信貸投放在資產端對銀行自營資金的占用效應上升；銀行委外在內部結構上進一步標準化，基金類委外規(guī)模及占比延續(xù)上升趨勢，截至23H1，樣本銀行基金類委外、通道類委外規(guī)模為4.74萬億元和3.61萬億元，較22H2環(huán)比分別上漲2.18%和減少0.56%。（2）銀行表外理財：依賴度有所提升。根據我們測算，截至23H1，表外理財資金委外依賴度區(qū)間為6.13%-7.07%，對應1.55-1.79萬億元的委外規(guī)模。（3）23H1銀行業(yè)表內外整體委外規(guī)模測算：基于上述分析，我們測算23H1銀行業(yè)表內外委外總規(guī)模約13.07萬億元，環(huán)比微跌0.42%，其中表內自營委外規(guī)模小幅回落，表外理財委外則微漲。
▍不同類型銀行表內自營委外規(guī)模如何變化？各類樣本銀行23H1表內自營委外規(guī)模較22H2變化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微漲，國有行和農商行則基本持平；各類樣本銀行對委外投資的需求存在明顯分化，其中凈息差壓力最大的城商行委外依賴度最高，股份行其次，國有行和農商行最低，而23H1四者均出現(xiàn)環(huán)比微跌。
▍如何觀察銀行基金類委外的配置偏好？（1）中長攤余債基是有效的觀察窗口：伴隨《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布，結構更透明、穿透更便利的公募基金或成為銀行自營委外新的擁躉；目前中長攤余債基以配置票息相對更高的中長期政金債為主，但近年來對金融類信用債的配置力量明顯增強；其原因一方面在于廣譜利率下調背景下銀行凈息差壓力上升，另一方面近年來政金債與國債的品種利差已不斷挖掘。（2）觀察新開放的中長攤余債基：銀行委外或拉久期但慎下沉。對比22H2及23H1開放的中長攤余債基規(guī)模變化，銀行等配置機構委外投資債券需求自2023年以來大幅加強，尤其加杠桿配債的意愿明顯上升；金融債是新開放中長攤余債基的主要增配券種，其中商業(yè)銀行普通債已成為絕對主力，但整體來看銀行資金對通過中長攤余委外進行信用下沉仍較為審慎；然而23H1開放的中長攤余債基的期末重倉久期較22H2明顯拉長，背后或是銀行自營等配置型資金向期限要收益的投資決策。
▍銀行公募委外對債市的影響：銀行自營通過公募委外投資債券在稅收和管理費率上存在優(yōu)勢，對各類信用品種的實際收益提升幅度更大；未來銀行自營委外的資金空間需綜合考慮信貸投放、政府債繳款、再融資化債等因素的影響，但我們認為23Q4銀行表內資金壓力進一步上升的可能性有限；23Q4將有43只中長攤余債基開放，預計后續(xù)兩季度銀行自營委外將為債市帶來5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金；信用下沉的抉擇將是另一核心議題，但增厚收益和降低風險無法同時兼顧，息差壓力下銀行自營委外信用債投資的需求或將進一步上升，預計金融債的優(yōu)勢將更為明顯。
▍銀行業(yè)委外整體規(guī)模展望：銀行業(yè)委外規(guī)模的壓降趨勢或已臨近尾聲，2023年全年或維持在13萬億水平，而下半年理財規(guī)模修復可能帶來一定邊際增量，同時資本新規(guī)臨近落地或推動更多通道類委外轉型，基金類委外占比預計將逐步升至60%以上，實際規(guī)模可能突破6萬億元，將為債市提供可觀的配置力量。
▍風險因素：委外測算模型存在誤差，監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調整，債市出現(xiàn)超預期波動。
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