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老字號(hào)守正創(chuàng)新，百年“粽”心煥發(fā)新活力：五芳齋的粽子起源于1921年，2022年粽子/月餅/餐食/糕點(diǎn)等收入占比為71%/10%/6%/11%，連鎖門店/電商/商超/經(jīng)銷渠道收入占比12%/33%/13%/33%。公司在粽子業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出“糯+戰(zhàn)略”，陸續(xù)推出包括湯圓、糯米月餅、八寶飯、青團(tuán)在內(nèi)的中式點(diǎn)心類糯米食品，其中月餅系列產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)放量，2022年疫情期間收入逆勢(shì)同比增長(zhǎng)。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤24.62/1.37億元，同比下滑14.87%/29.01%，而隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇，公司經(jīng)營修復(fù)，1H23實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤18.66/2.56億元，同比增長(zhǎng)3.15%/5.78%（增速較低系部分收入延至Q3確認(rèn)）。
　　時(shí)令產(chǎn)品行業(yè)景氣度高，產(chǎn)品類型迭代蘊(yùn)含發(fā)展機(jī)遇：1）粽子：根據(jù)《中國食品》發(fā)布的《重視傳統(tǒng)食品行業(yè)發(fā)展讓中國的傳統(tǒng)食品煥發(fā)新生命》，2015-19年粽子市場(chǎng)規(guī)模從49.16億元增長(zhǎng)至73.37億元，CAGR為10.5%，預(yù)計(jì)2020-24年CAGR為7.0%。其中五芳齋市場(chǎng)份額行業(yè)領(lǐng)先，2019年端午商超粽子銷售中，五芳齋的份額為30%，位列第一。展望未來，禮盒化、早餐化、日常化有望成為做大行業(yè)蛋糕的突破點(diǎn)。2）月餅：根據(jù)《中國食品》發(fā)布的《重視傳統(tǒng)食品行業(yè)發(fā)展讓中國的傳統(tǒng)食品煥發(fā)新生命》，2015-19年月餅市場(chǎng)規(guī)模從131.8億元增長(zhǎng)至196.7億元，CAGR為10.5%，預(yù)計(jì)2020-24年CAGR為6.0%，月餅競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，不同派系錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，蘊(yùn)含品類迭代的機(jī)遇，2020年五芳齋線上/線下銷售份額為9.3%/8.6%，均排名第三。
　　粽子+月餅組合拳共發(fā)力，線上+線下平衡共進(jìn)：1）產(chǎn)品上：粽子上，2018-2021年粽子單價(jià)GAGR為6.9%，禮盒化帶來的提價(jià)趨勢(shì)明顯。月餅上，公司在粽子方面的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)可較好遷移至月餅，傳統(tǒng)文化與直播等視頻熱點(diǎn)融合，帶動(dòng)月餅收入2022年逆勢(shì)增長(zhǎng)。2）渠道上：線上成為重要的增量來源，線下業(yè)務(wù)有望受益于消費(fèi)復(fù)蘇，門店業(yè)務(wù)亦有望借助經(jīng)營杠桿釋放利潤。
　　品牌力領(lǐng)先，切入內(nèi)容電商，構(gòu)建多梯隊(duì)產(chǎn)品矩陣：時(shí)令產(chǎn)品存在品牌力護(hù)城河，作為“老字號(hào)”的五芳齋品牌力強(qiáng)勁，并與時(shí)俱進(jìn)，爭(zhēng)取年輕消費(fèi)者。公司也積極切入內(nèi)容電商，2023年“618”期間，五芳齋成為抖音糧油/干貨/調(diào)味品牌銷售額第一名，天貓食品品牌銷售額第二名，僅次于茅臺(tái)。此外，公司月餅已實(shí)現(xiàn)突圍，另有青團(tuán)、飯團(tuán)等產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)，有望進(jìn)一步熨平收入的季節(jié)性波動(dòng)，圍繞二十四節(jié)氣及五大場(chǎng)景擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為粽子行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，營銷、推新能力強(qiáng)，龍頭地位有望維持。此外，公司第二成長(zhǎng)曲線月餅系列通過差異化路徑逐步放量，打開多品類銷售想象空間。我們預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤為2.1/2.5/3.0億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值21/17/14倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者需求變化、季節(jié)性波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、次新股股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)