>> 申港證券-五芳齋(603237)首次覆蓋報告：粽香千里，流芳百年-230718
| 上傳日期： |
2023/7/19 |
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| 2571KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
汪冰潔 |
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百年品牌，工藝領(lǐng)先。五芳齋品牌百年歷史，是首批中華老字號企業(yè)，其制作技藝被收錄進國家級非遺。在粽子領(lǐng)域，作為中國粽子委員會會長單位，公司主導(dǎo)了粽子行業(yè)標準的制定，充分體現(xiàn)了公司的行業(yè)地位。
老字號企業(yè)常常面臨著傳統(tǒng)管理模式VS現(xiàn)代企業(yè)制度，股東利益VS管理層利益，短期利益VS長期利益3個方面的沖突。五芳齋通過股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、任用年輕化管理層，以及股權(quán)激勵等方式，有望較好地解決上述問題。
在渠道端，我們認為公司的毛利率有望提升。線下層面，判斷公司合營模式效率高于直營，主要體現(xiàn)在盈利能力和坪效比等。未來合營占比的提高或?qū)⑻嵘居?。此外，既往幾年公司線上業(yè)務(wù)高增長低毛利，驅(qū)動營收增長但拖累利潤率水平。消費重歸正常發(fā)展，有利于公司毛利率的提升。
粽子行業(yè)增速較高且市場集中度有望加速提升，判斷五芳齋可能迎來高速發(fā)展期。我們預(yù)計該行業(yè)在未來幾年仍有中高個位數(shù)增速，且市場集中度有望快速提升。類比啤酒行業(yè)在此前歷程，我們認為粽子行業(yè)的全國化進程將大為縮短。在此過程中，五芳齋因1.先發(fā)優(yōu)勢和領(lǐng)先的市占率；2.很強的品牌認可度；3.規(guī)模經(jīng)濟效益這3項優(yōu)勢，有望迎來高速發(fā)展期。
月餅行業(yè)近年來量價齊升，健康發(fā)展。行業(yè)集中度相對較高且預(yù)計仍將進一步提升。在此過程中，我們認為五芳齋的增速將高于月餅行業(yè)，主要由于：1.公司產(chǎn)品認可度高，定價低，有更好的提價空間。2.公司近年來月餅業(yè)務(wù)的量/價增速均高于行業(yè)，這或許反映了公司該業(yè)務(wù)強于同業(yè)的競爭力。
22年和23Q1的報表端業(yè)績下滑主要受短期因素影響，或隱藏了公司的真實增長潛力。我們結(jié)合季節(jié)性因素和部分財報指標，認為公司業(yè)績在23Q2將有較好表現(xiàn)。
投資建議：我們預(yù)測23-25年公司營收分別為31.3億元/36.6億元/42.1億元，同比增長+27%/+17%/+15%；同期歸母凈利潤分別為2.1億元/2.6億元/3.1億元，同比增長+54%/+25/+16%；同期EPS分別為1.47元/1.84元/2.13元；當前股價對應(yīng)PE分別為19.3倍/15.4倍/13.3倍，參考同行業(yè)公司的估值水平，給予公司23年28XPE，對應(yīng)目標股價為41.2元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：模型假設(shè)的風險，食品安全風險，行業(yè)競爭加劇的風險。
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