>> 中信證券-神州細(xì)胞(688520)投資價值分析報告：重組VIII因子快速放量，生物藥和疫苗多輪驅(qū)動-230929
| 上傳日期： |
2023/9/29 |
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| 1825KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
陳竹，宋碩，朱奕彰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司具有豐富的產(chǎn)品管線，覆蓋惡性腫瘤、自身免疫性疾病、罕見病及疾病預(yù)防等多個領(lǐng)域。公司重組凝血因子VIII安佳因治療性能優(yōu)異，臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，產(chǎn)能充沛、安全性強且相較于進(jìn)口產(chǎn)品性價比較高，同時在國內(nèi)具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。公司多個生物藥已進(jìn)入收獲期，疫苗板塊布局具有獨特和多價特性。以2023年為折現(xiàn)基準(zhǔn)年份，使用絕對估值DCF法計算公司合理股權(quán)價值為327.15億元，對應(yīng)每股股價73.46元。采用相對估值PS法，參考可比公司2023年平均PS為18.08倍，我們給予公司2023年18倍PS，對應(yīng)每股股價72.00元。取絕對估值DCF法和相對估值PS法均值，我們給予公司目標(biāo)價73元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
▍公司概況：生物藥和疫苗研發(fā)型企業(yè)。公司具有豐富的產(chǎn)品管線，覆蓋惡性腫瘤、自身免疫性疾病、罕見病及疾病預(yù)防等多個領(lǐng)域。截至2023年9月，公司已有4個生物藥品種獲批上市，還有5個產(chǎn)品處于臨床研究中后期階段。公司擁有自主研發(fā)的完整技術(shù)平臺體系，覆蓋創(chuàng)新中和抗體候選藥物發(fā)現(xiàn)、生物藥生產(chǎn)工藝、生物藥質(zhì)量控制、生物藥成藥性評價、規(guī)?；a(chǎn)和管理等多方面技術(shù)內(nèi)容。公司依托于其核心技術(shù)承擔(dān)了包括國家高科技研究發(fā)展計劃（863計劃）、國家科技重大專項和國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項等數(shù)十項重大科研項目。公司自上市以來一直處于凈虧損的狀態(tài)，自2021年7月及2022年8月公司的兩款產(chǎn)品（安佳因及安平希）先后上市產(chǎn)生銷售收入，公司的虧損幅度自2022年有所縮窄，2022年歸母凈虧損-5.19億元，同比縮小40.13%，2023H1歸母凈虧損-1.38億元。
▍核心產(chǎn)品：重組凝血因子VIII領(lǐng)跑國內(nèi)企業(yè)。我國凝血因子VIII治療率和人均用量水平低，未來增長空間廣闊。根據(jù)Frost & Sullivan（轉(zhuǎn)引自公司招股說明書）和《2021中國血友病患者白皮書》（中國初級衛(wèi)生保健基金會）數(shù)據(jù)，我們測算國內(nèi)凝血因子VIII市場空間2032年有望達(dá)到156億-168億元，其中重組凝血因子VIII市場空間2032年有望達(dá)到155億元。2021年7月首個國產(chǎn)重組凝血因子VIII安佳因獲批上市，2022年安佳因銷售收入10.04億元，同比增加646.71%（2021年非完整銷售年度），毛利率96.89%。公司重組凝血因子VIII安佳因治療性能優(yōu)異，臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，產(chǎn)能充沛、安全性強且相較于進(jìn)口產(chǎn)品性價比較高，同時在國內(nèi)具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，有望持續(xù)放量不斷擴(kuò)大市場份額。
▍生物藥板塊：研發(fā)管線進(jìn)入收獲期。公司產(chǎn)品瑞帕妥單抗在CH1區(qū)第219位的氨基酸是纈氨酸，而利妥昔單抗則為丙氨酸，使得瑞帕妥單抗在不損失藥物有效性的前提下，卻擁有更好的臨床安全性，可顯著降低不良反應(yīng)的發(fā)生率。安佳潤具有與阿達(dá)木單抗相同的氨基酸序列，并且根據(jù)廣泛的分析評估，已被證明其結(jié)構(gòu)和功能與阿達(dá)木單抗相似。公司產(chǎn)品安維汀相比原研藥貝伐珠單抗安全性得到進(jìn)一步優(yōu)化。公司進(jìn)入臨床III期的生物藥還包括PD-1單抗、VEGF單抗等多種單抗，我們預(yù)測其他生物藥2024年之后陸續(xù)上市銷售。
▍疫苗板塊：多價疫苗研發(fā)平臺。針對新冠病毒變異快、多個不同變異株同時流行、以原始株為基礎(chǔ)的國內(nèi)外第一代疫苗對變異株中和抗體滴度和保護(hù)率下降等問題，公司研發(fā)了一系列新冠變異株疫苗，包括SCTV01C、SCTV01E和SCTV01E-2等，均為采用基因工程技術(shù)在同一CHO細(xì)胞生產(chǎn)平臺技術(shù)自主研發(fā)的新冠變異株重組蛋白疫苗。公司自主研發(fā)的針對第6、11、16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59型HPV的重組14價人乳頭瘤病毒（HPV）病毒樣顆粒疫苗，基于已上市藥物品種佳達(dá)修9增加了5個新價型（HPV35、39、51、56、59型），覆蓋了WHO公布的全部12個高危致癌的HPV病毒型及2個最主要導(dǎo)致尖銳濕疣的HPV病毒型，且安全性和免疫原性良好，我們預(yù)計2028年有望上市銷售。
▍風(fēng)險因素：競爭加劇風(fēng)險；集采擴(kuò)大風(fēng)險；研發(fā)不及預(yù)期及失敗風(fēng)險；銷售不及預(yù)期風(fēng)險；持續(xù)虧損和資金周轉(zhuǎn)不足風(fēng)險；醫(yī)保談判失敗風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)計公司2023~2025年收入分別為17.81、25.91、36.28億元，同比+74.1%、+45.4%、+40.0%；凈利潤分別為-1.85、1.41、3.49億元，于2024年實現(xiàn)盈利；對應(yīng)EPS預(yù)測分別為-0.42、0.32、0.78元。以2023年為折現(xiàn)基準(zhǔn)年份，使用絕對估值DCF法計算公司合理股權(quán)價值為327.15億元，對應(yīng)每股股價73.46元。采用相對估值PS法，基于Wind一致預(yù)期（百奧泰）和中信證券研究部預(yù)測（君實生物-U和澤璟制藥-U），截至2023年9月26日可比公司2023年平均PS為18.08倍，我們給予公司2023年18倍PS，對應(yīng)每股股價72.00元。取絕對估值DCF法和相對估值PS法均值，我們給予公司目標(biāo)價73元。首次覆蓋，給予“增持”評級
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