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公司2023H1實(shí)現(xiàn)收入8.30億元，同比-24.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.82億元，同比-37.25%。公司是軍用鉭電容龍頭企業(yè)，料將核心受益于軍用電子元器件需求修復(fù)，同時(shí)電源模塊等非鉭業(yè)務(wù)有望打開多元增長(zhǎng)點(diǎn)?？紤]到下游訂單節(jié)奏波動(dòng)及行業(yè)降價(jià)壓力，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍23H1業(yè)績(jī)同比-37.25%，下游需求節(jié)奏等影響經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。受下游需求尚未完全恢復(fù)、客戶項(xiàng)目進(jìn)度變化、對(duì)成本控制要求提升等影響，公司23H1實(shí)現(xiàn)收入8.30億元，同比-24.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.82億元，同比-37.25%?；蛴捎谙掠慰蛻舫杀究刂埔筇嵘?，公司23H1毛利率同比-3.42pcts至66.27%。公司23H1管理費(fèi)用同比-9.72%至0.51億元，研發(fā)費(fèi)用同比-5.25%至0.76億元，；受銷售人員績(jī)效增加以及新產(chǎn)品推廣力度加大等影響，銷售費(fèi)用同比+58.79%至0.70億元，致使23H1公司期間費(fèi)用率同比+7.58pcts至23.76%。綜合上述影響，公司23H1凈利率同比-7.33pcts至37.52%，盈利能力承壓。我們計(jì)算得公司23Q2實(shí)現(xiàn)收入4.43億元，同比-34.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.37億元，同比-49.91%。
　　▍元器件及模塊業(yè)務(wù)承壓，子公司湖南宏微表現(xiàn)亮眼。按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分，23H1元器件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.86億元，同比-26.70%；模塊及其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.43億元，同比-13.93%。按子公司劃分：1）湖南冠陶主營(yíng)MLCC，23H1實(shí)現(xiàn)收入0.63億元，同比-17.36%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.34億元，同比-17.78%；2）株洲宏達(dá)磁電主營(yíng)磁性材料電子元器件，23H1實(shí)現(xiàn)收入0.46億元，同比2.97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.21億元，同比-21.58%；3）株洲宏達(dá)恒芯主營(yíng)單層陶瓷電容和薄膜集成電路，23H1實(shí)現(xiàn)收入0.30億元，同比-30.33%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.04億元，同比-75.04%；4）湖南宏微電子主營(yíng)混合集成電路、微封裝器件和電路模塊，23H1實(shí)現(xiàn)收入1.16億元，同比+9.20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.12億元，同比+16.38%。
　　▍存貨規(guī)模小幅提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善。23H1末公司存貨規(guī)模較期初+5.80%至11.86億元，其中庫(kù)存商品同比+14.56%至4.22億元，發(fā)出商品同比+14.04%至3.81億元，伴隨庫(kù)存商品、發(fā)出商品交付逐步確認(rèn)，下半年業(yè)績(jī)有望增厚。公司23H1末應(yīng)收賬款同比+11.05%至15.10億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比+17.22%至1.35億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比改善?？紤]到公司下游客戶多為軍方，回款風(fēng)險(xiǎn)低，后續(xù)現(xiàn)金流有望伴隨應(yīng)收回款進(jìn)一步改善。
　　▍鉭電容核心受益需求修復(fù)，非鉭業(yè)務(wù)打開多元成長(zhǎng)點(diǎn)。公司為軍用鉭電容龍頭企業(yè)，在高分子鉭電容、高能鉭電容等新品類中競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，料將核心受益于下游需求修復(fù)。同時(shí)，公司積極培育非鉭電容業(yè)務(wù)，電源模塊等產(chǎn)品在下游訂單節(jié)奏波動(dòng)背景下依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司其他非鉭電容產(chǎn)品呈多點(diǎn)開花趨勢(shì)，23H1共開展24項(xiàng)科研項(xiàng)目，其中大容量NORFLASH、低壓并行大容量NORFLASH、電源管理芯片、單路及雙路緩沖器、600V抗輻照MOSFET等項(xiàng)目通過(guò)了第三方機(jī)構(gòu)鑒定，推出了國(guó)內(nèi)高精尖的集成電路、分立器件。非鉭業(yè)務(wù)料將為公司發(fā)展打開多元成長(zhǎng)點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游訂單節(jié)奏波動(dòng)；下游降價(jià)壓力；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相互滲透；非鉭業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是軍用鉭電容龍頭企業(yè)，料將核心受益于軍用電子元器件需求修復(fù)，同時(shí)電源模塊等非鉭業(yè)務(wù)有望打開多元增長(zhǎng)點(diǎn)。結(jié)合公司上半年經(jīng)營(yíng)情況并考慮到下游訂單節(jié)奏不確定性及行業(yè)降價(jià)壓力，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至5.9/7.2億元（前預(yù)測(cè)值12.4/15.1億元），新增公司2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.8億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為1.43/1.75/2.15元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25/20/16x。選取振華科技、火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子為可比公司，當(dāng)前可比公司2024年Wind一致預(yù)期PE均值為14x，考慮到公司非鉭業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展的良好前景料將在增厚業(yè)績(jī)的同時(shí)抬升估值中樞，給予公司2024年23x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40元?？紤]到下游訂單節(jié)奏波動(dòng)及行業(yè)降價(jià)壓力，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。