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9月資金利率中樞進(jìn)一步抬升
　　回顧9月，政策面、基本面、資金面均對債市產(chǎn)生一定壓制，債市收益率單邊上行，短端上行幅度更加明顯。地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策密集落地，特殊再融資債發(fā)行在望，9月僅有降準(zhǔn)，而市場期待的連續(xù)降息落空，“政策底”效果預(yù)計(jì)將持續(xù)顯現(xiàn)；基本面企穩(wěn)回升趨勢愈發(fā)明顯，PMI已連續(xù)四個(gè)月改善，9月以來票據(jù)利率持續(xù)走高，預(yù)計(jì)信貸也將有所改善，疊加雙節(jié)假期拉動旅游和消費(fèi)，預(yù)計(jì)基本面的回升將有一定的可持續(xù)性；9月資金面持續(xù)收斂，是壓制債市情緒的最重要因素，導(dǎo)致短債收益率上行幅度更大。
　　流動性方面，受利率債供給放量、信貸投放回暖、匯率貶值壓力居高不下等因素影響，9月資金面延續(xù)8月中旬后的收緊趨勢。9月14日雖有降準(zhǔn)落地，但降準(zhǔn)的主要目的是對沖利率債供給對資金面的壓力，資金面繼續(xù)收緊，臨近季末，央行加大資金呵護(hù)力度，并重啟14天逆回購?fù)斗牛Y金利率仍持續(xù)上升。截至9月28日，9月DR007中樞1.97%，比8月1.86%上行10bp，DR001中樞1.77%，較8月1.64%上升12bp。資金面的收斂導(dǎo)致短債調(diào)整幅度大于長債。
　　10月流動性缺口存在一定壓力
　　政府存款方面，對于政府債融資，根據(jù)四季度國債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)10月發(fā)行國債約9700億元，償債規(guī)模約8900億元，凈融資額約800億元；全年新增專項(xiàng)債額度3.8萬億，目前已經(jīng)發(fā)行3.45萬億，假設(shè)剩下3個(gè)月平滑發(fā)行，預(yù)計(jì)10月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約1200億元，一般債、再融資債等其他地方債凈融資規(guī)模照歷史同期發(fā)行節(jié)奏估計(jì)約1300億元。10月地方債凈融資總量或?yàn)?500億元。因此，預(yù)計(jì)政府債凈融資規(guī)模為3300億；對于財(cái)政收支差額，財(cái)政收支具有明顯的季節(jié)性，10月財(cái)政存款通常收大于支，考慮到目前穩(wěn)增長訴求，以及財(cái)政部要求專項(xiàng)債盡量在10月底前使用完畢，參考2019年以來廣義財(cái)政收支情況，預(yù)計(jì)10月會形成4000億左右的財(cái)政凈收入。綜上，綜合考慮2023年10月政府融資和財(cái)政收支的潛在變化，我們預(yù)計(jì)2023年10月財(cái)政存款規(guī)模將超7000億，對流動性產(chǎn)生一定壓力。
　　其他方面，9月降準(zhǔn)25bp，10月繳準(zhǔn)壓力環(huán)比下降，參考過去三年同期，預(yù)計(jì)環(huán)比減少1150億；10月居民和企業(yè)取現(xiàn)需求邊際回落，預(yù)計(jì)10月M0回流補(bǔ)充流動性約950億左右。近期央行多次強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率單邊波動有所減弱，預(yù)計(jì)外匯占款擾動因素將持續(xù)減小。
　　資金利率中樞短時(shí)間或難有顯著下行
　　央行方面，政策底后，當(dāng)前正處在政策效果持續(xù)顯現(xiàn)階段，央行在三季度貨幣政策委員會中亦有明確表示“持續(xù)用力”、“逆周期調(diào)節(jié)”，保持流動性合理充裕。但我們認(rèn)為，10月資金面可能難見顯著的季節(jié)性回落，主要原因是，首先，“政策底”后，居民和企業(yè)部門融資需求邊際升溫，預(yù)計(jì)10月信貸需求依然有支撐，這無疑將進(jìn)一步消耗銀行超儲；其次，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，央行合意的資金利率中樞也將邊際抬升，向政策利率回歸，資金面可能難現(xiàn)再次過度充裕；再次，美元指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，美聯(lián)儲貨幣政策在2024年前可能難有轉(zhuǎn)向，匯率壓力或?qū)⒃谒募径瘸掷m(xù)，央行在三季度貨幣政策委員會上強(qiáng)調(diào)匯率“校正背離”并再度強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決防范“超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，這也在一定程度上掣肘央行投放流動性。
　　因此，我們認(rèn)為在信貸需求升溫、經(jīng)濟(jì)觸底回升、匯率承壓的階段，資金面跨季后可能難有顯著寬松。
　　債市收益率的反轉(zhuǎn)取決于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性
　　對債市而言，近期收益率反彈已是現(xiàn)實(shí)，后續(xù)債市收益率能否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，取決于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。時(shí)間比空間重要，如果經(jīng)濟(jì)只是反彈，則持續(xù)時(shí)間約3到4個(gè)月，在此之前我們建議對債市保持謹(jǐn)慎。目前經(jīng)濟(jì)究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)仍有較大不確定性，民企行為、月度庫存周期和美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是重要變量。此前債市的兩次反彈，收益率上行幅度完全不同，資金利率的新中樞亦有較大不確定性。因此，我們建議10月底之前對債市偏謹(jǐn)慎。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化不及預(yù)期，資金面收斂超預(yù)期。