>> 開源證券-對9月降準而不降息的理解：降準對債市難言利好-230917
| 上傳日期： |
2023/9/17 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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降準的主要目的是對沖專項債發(fā)行，緩解銀行凈息差壓力，釋放穩(wěn)增長信號
我們認為，此次時間節(jié)點略超預期，降準的目的主要有三個：
首先，降準后可以在一定程度上對沖地方債發(fā)行等對資金面產(chǎn)生的壓力。此次降準時機與3月較為相似，政府債發(fā)行以及信貸投放對流動性產(chǎn)生了較大壓力。8月至今國債和地方政府債發(fā)行明顯提速，凈融資已經(jīng)超過1萬億，政府債放量發(fā)行對資金面產(chǎn)生了較為明顯的“虹吸效應”；央行在8月18日三部委會議上要求“加大貸款投放力度”，隨后8月信貸出現(xiàn)了明顯改善，8月下旬后票據(jù)利率顯著上行，預計隨著地產(chǎn)寬松政策加碼、專項債發(fā)行拉動基建投資等穩(wěn)增長政策落地，9月信貸規(guī)模將持續(xù)好轉，這對于資金面亦有一定壓力。
其次，降準可以在一定程度上緩解存量房貸利率調降后銀行的息差壓力。9月初以來，多家大行陸續(xù)發(fā)布調降存量按揭利率的通知，目前銀行凈息差僅1.74%，處于歷史最低水平，過低的凈息差會增大銀行的經(jīng)營風險，影響銀行的可持續(xù)經(jīng)營以及信貸擴張。降準釋放的低成本資金可以減輕銀行的負債端壓力。
再次，此次降準符合“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟發(fā)展”的要求。近期各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善，政策效應逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟筑底回升的趨勢愈發(fā)明確，但市場信心仍有搖擺，因此此次降準有鞏固經(jīng)濟上行趨勢，同時提振市場信心的作用。
降準后可能不會有效改善資金面的壓力
毫無疑問，降準釋放的長期低成本資金可以在一定程度上對沖流動性缺口，但降準后可能不會有效改善資金面的壓力。
一方面，從歷史經(jīng)驗看，資金面與降準降息相對獨立，主要取決于央行的意圖?；仡櫄v史，有很多次降準后資金面繼續(xù)收緊的情況，比如2018年4月、2021年7月。同樣，降息后資金面收緊的情況也有很多，如2022年8月、2023年8月等，資金面與降準降息的相關性很弱。
更重要的是，央行近期較為關注匯率穩(wěn)定以及資金空轉問題。央行在8月4日新聞發(fā)布會上明確表述要“防止資金套利和空轉”，同時，也多次表態(tài)要維持匯率穩(wěn)定。8月15日降息后資金利率不下反上，可能正是央行遏制加杠桿行為和穩(wěn)匯率的結果。
此次只有25bp降準落地，而MLF和OMO利率并未調降。我們認為此次降準的主要意圖是對沖流動性缺口，釋放穩(wěn)增長信號而非大規(guī)模投放流動性，對資金面的影響可能有限，對匯率的影響也較為溫和。
此外，近期經(jīng)濟回升的趨勢愈發(fā)明確，繼續(xù)維持資金低利率的必要性邊際下降。因此，我們認為降準可以邊際上緩解資金面緊張的局面，但是可能不會帶來資金面的顯著寬松。
14天逆回購補降有呵護跨季的意圖，但市場期待的連續(xù)降息落空
跨季窗口期臨近，此次央行重啟14D逆回購，并調降14D逆回購利率20bp，這既是對此前兩次7天逆回購利率調降，而14天逆回購利率“按兵不動”的補降，同時可以較為有效的呵護跨季資金面。
但是此次市場期待的OMO和MLF連續(xù)調降落空，我們認為降息窗口需要根據(jù)經(jīng)濟復蘇情況以及美聯(lián)儲貨幣政策進行相機抉擇。
債市可能仍在逆風期
此次央行的貨幣政策組合為“降準但不降息”，此前市場博弈9月連續(xù)降息落空，落地后，債市收益率普遍上行，10年期國債收益率上行超3bp。
向后看，我們認為債市可能仍在逆風期。首先，降準不降息后，流動性恐難現(xiàn)大幅寬松，債市收益率也較難出現(xiàn)趨勢性下行；其次，穩(wěn)增長趨勢不變，8月社融、CPI、PMI、經(jīng)濟數(shù)據(jù)等均出現(xiàn)不同程度的改善，債市收益率或將面臨一定的上行壓力。
風險提示：政策變化不及預期，經(jīng)濟增速不及預期。
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