>> 銀河證券-2023年10月復(fù)盤與展望：美元下行拐點(diǎn)將至？-231008
| 上傳日期： |
2023/10/8 |
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pdf 共11頁(yè) |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高明 |
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9月至10月第1周，市場(chǎng)出現(xiàn)了三個(gè)焦點(diǎn)問題：一是美元指數(shù)持續(xù)上行并沖擊107的位置；二是美國(guó)10年期國(guó)債收益率加速上升至4.8%的歷史高位；三是中國(guó)10年期國(guó)債收益率從8月下旬2.55%的低位反彈至9月底的2.7%左右。相比較而言，美元指數(shù)包含了利率與利差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、美元地位等因素，更為綜合，因此我們的分析從美元指數(shù)開始。
1.有了分析框架，每個(gè)人都可以得出自己的結(jié)論。當(dāng)前，美元指數(shù)的影響因素主要包括美歐利差、美歐經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異、美元國(guó)際地位三重因素，作用的時(shí)間分別是短中長(zhǎng)期。
?。?）美歐利差主要取決于通脹預(yù)期。2023Q3以來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性，且原油價(jià)格持續(xù)上行，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)更為鷹派，驅(qū)動(dòng)了美元指數(shù)上行。但10月初巴以沖突再起之后中東局勢(shì)極其復(fù)雜，原油價(jià)格短期回調(diào)但下一步走勢(shì)充滿不確定性。同時(shí)CME預(yù)期是2023年Q4至2024Q1的加息概率基本在“三七開”或“二八開”之間；2024年首次降息預(yù)期推遲至7月，但概率也都是“三七開”或“二八開”?！耙痪砰_”以下的概率分布實(shí)際是無效的，只能顯示出市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑存在巨大分歧。
?。?）當(dāng)前美國(guó)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的對(duì)比則以美國(guó)占優(yōu)。美國(guó)制造業(yè)PMI開始趨近50%而歐元區(qū)仍在44%以下。從趨勢(shì)來看下一階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐元區(qū)仍然相對(duì)占優(yōu)。
?。?）長(zhǎng)期而言，美元地位則取決于美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)能力，一個(gè)簡(jiǎn)單有效的指標(biāo)是美國(guó)GDP占全球GDP的比重，這形成了20年左右的美元周期，但目前還尚未下行。
基于以上框架，我們認(rèn)為美元指數(shù)在2024Q2美聯(lián)儲(chǔ)確定降息之前呈現(xiàn)高位橫盤狀態(tài)，應(yīng)該不會(huì)在短期內(nèi)開啟下行，但也難以再回到2022年的峰值114以上的高度。
2.美國(guó)10年期國(guó)債收益率從9月下旬開始加速上升，10月6日達(dá)到4.8%的歷史高位。主要原因是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性的預(yù)期之下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期“Higher for Longer”；同時(shí)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)供給相對(duì)增加（財(cái)政擴(kuò)張引發(fā)國(guó)債發(fā)行量的上升）、需求相對(duì)減少（美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表、外資持有者降低持有量）等。而從經(jīng)濟(jì)基本面來看，7、8月美國(guó)通脹率反彈，制造業(yè)PMI逐漸接近50%等，也支撐了美國(guó)國(guó)債收益率的上行。下一階段可能出現(xiàn)的變化就是原油價(jià)格回落后的通脹預(yù)期，以及高利率狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。從新增就業(yè)、薪資增速相對(duì)穩(wěn)定來推測(cè)，美國(guó)仍能保持消費(fèi)支撐下的經(jīng)濟(jì)韌性、薪資支撐下的通脹粘性，這使得美國(guó)國(guó)債收益率與政策利率一樣可能“Higher for Longer”。
3.中國(guó)10年期國(guó)債收益率從8月下旬2.55%的水平開始反彈上行，9月30日達(dá)到2.70%。觸發(fā)因素是房地產(chǎn)政策調(diào)整，但主要驅(qū)動(dòng)因素包括季末流動(dòng)性緊張、政府債發(fā)行加速驅(qū)動(dòng)社會(huì)融資增速反彈、CPI轉(zhuǎn)正PPI明顯收窄降幅，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)邊際改善（但房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)仍在下行）等，同期國(guó)內(nèi)商品價(jià)格沖高回落，股市缺乏上行動(dòng)力。
總體而言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出各路上升力量正在合力對(duì)沖房地產(chǎn)下行趨勢(shì)的局面。按照普林格六階段模型，如果出現(xiàn)復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格將表現(xiàn)為債券漲（貨幣政策寬松）完股票漲（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）；股票漲完商品漲（需求全面修復(fù)），但由于當(dāng)前商品價(jià)格影響海外的通脹預(yù)期，國(guó)內(nèi)的企業(yè)盈利、貨幣政策效果、財(cái)政政策空間、庫(kù)存周期斜率等，因此這一輪商品價(jià)格可能在資產(chǎn)價(jià)格中相對(duì)領(lǐng)先。正如9月25日中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2023年第三季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)的，要“促進(jìn)物價(jià)低位回升，保持物價(jià)在合理水平”。
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