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事件：奈雪的茶8月29日發(fā)布1H23財(cái)報(bào)。收入25.9億元，同比增長(zhǎng)26.8%。毛利率為68.2%，同比下降0.1pct；經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)0.7億元，經(jīng)調(diào)凈利率2.7%。
　　點(diǎn)評(píng)：奈雪以價(jià)換量，高線持續(xù)加密。奈雪品牌收入23.5億元，同比增長(zhǎng)25.3%。①單店：日銷約1.2萬元，同比下降7.3%。其中，客單價(jià)32.4元，同比下降11.7%；日均單量363單，同比增長(zhǎng)5.0%。未來公司將在在穩(wěn)定毛利率的基礎(chǔ)上，維持相對(duì)較低的產(chǎn)品價(jià)格，以期降低消費(fèi)門檻，擴(kuò)大覆蓋人群。②門店：奈雪門店數(shù)1194間，較22年末凈增126間，同比增長(zhǎng)32.1%。一類/二類店各975/219間，較22年末各增79/47間。一線/新一線/二線/其他城市門店各414/410/266/104間，較22年末各增41/53/24/8間。公司預(yù)計(jì)未來2-3年新增直營(yíng)門店500-600間，現(xiàn)有高線市場(chǎng)加密為主要方向。③同店：6個(gè)主要城市同店日銷1.5萬元，同比增長(zhǎng)3%。④會(huì)員：注冊(cè)會(huì)員數(shù)約6640萬名，同比增長(zhǎng)35.5%，主因新品及聯(lián)名品牌的不斷推出。月度活躍會(huì)員約430萬名，月度復(fù)購(gòu)率約23.0%。
　　RTD業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，探索輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。①RTD瓶裝飲料：收入1.6億元，同比增長(zhǎng)83.8%，收入占比提升1.8pct至6%。未來將以大單品策略以及與商超的合作進(jìn)行規(guī)模推廣，下半年有望盈虧平衡。②加盟：7月20日，奈雪品牌開啟事業(yè)合伙業(yè)務(wù)，主要在直營(yíng)門店較少觸及的低線城市開展以提高市占率。預(yù)計(jì)下半年啟動(dòng)首批合伙門店。
　　降本增效效果顯現(xiàn)，單店UE改善指引基本兌現(xiàn)。①公司報(bào)表：盡管杯單價(jià)下降，受益于更適合現(xiàn)下流行的產(chǎn)品設(shè)置以及供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)，公司綜合毛利率相對(duì)穩(wěn)定。1H毛利率68.2%，同比下降0.1pct；運(yùn)營(yíng)成本端受益于有效的降本增效措施，1H員工成本率26.4%，同比下降8.4pct，使用權(quán)資產(chǎn)折舊費(fèi)用率7.7%，同比下降3.1pct，配送費(fèi)用率7.4%，同比下降0.6pct。經(jīng)調(diào)凈利0.7億元；經(jīng)調(diào)凈利率2.7%，同比扭虧。②門店UE：毛利率70.4%，同比增長(zhǎng)0.6pct，人工費(fèi)用率19.6%，同比下降6.4pct，租金費(fèi)用率14.4%，同比下降1.6pct；外賣費(fèi)用率8.0%，同比下降0.5pct，門店OPM 20.1%，同比增長(zhǎng)9.7pct。相較22年末指引，毛利率略超，人工及租金改善略低，其他項(xiàng)目基本符合。隨著門店的逐步加密，以及二類門店占比提升，我們認(rèn)為未來OPM仍有提升空間。
　　估值預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年收入各60.9、85.1和109.0億元，同比各增長(zhǎng)41.9%、39.9%和28.0%。經(jīng)調(diào)凈利各1.6、4.3和7.9億元，經(jīng)調(diào)凈利率各2.7%、5.1%和7.3%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)EPS各0.10、0.25和0.46元/股。按2024年20-25倍PE，計(jì)算合理市值區(qū)間96-120億港元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間5.6-7.0港元/股（以1港元=0.90元人民幣換算），首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，門店拓展不及預(yù)期。