>> 太平洋證券-2023年第八期：市場在交易什么，美元盛夏遠(yuǎn)未結(jié)束-231010
| 上傳日期： |
2023/10/10 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
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作者： |
張冬冬 |
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核心觀點：國內(nèi)弱復(fù)蘇延續(xù)，海外風(fēng)險加大，美聯(lián)儲緊縮帶來的外溢效應(yīng)仍將施壓新興市場。全球股市方面美股占優(yōu)；板塊方面AI是長期超額收益的來源，同時美臺選舉下，軍工或有階段性主題投資機(jī)會；商品方面預(yù)計整體表現(xiàn)弱勢。維持三四季度是做多美元/歐元的窗口期，黃金有望重回1700-1800美元區(qū)間的判斷。
國慶假期期間大類資產(chǎn)普遍表現(xiàn)不佳，市場風(fēng)險偏好明顯下降。權(quán)益方面，納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)亮眼；商品和債券方面普遍下跌；匯率市場美元指數(shù)在連續(xù)11周上漲后高位震蕩運(yùn)行。市場如此交易緣由主要有以下幾點：一是美國經(jīng)濟(jì)韌性成為市場共識，市場拋棄對美國衰退的押注，實際利率大幅上行，美國金融環(huán)境快速收緊，壓制市場風(fēng)險偏好。二是市場已開始正視歐洲的衰退，全球總需求有進(jìn)一步下行的空間，一些商品的需求指標(biāo)呈現(xiàn)疲軟的信號。三是商品的供給端整體出現(xiàn)邊際改善：原油方面沙特釋放明年可能增產(chǎn)的信號，俄羅斯解除大部分成品油限制；農(nóng)產(chǎn)品方面大豆庫存超預(yù)期，市場對來年大豆產(chǎn)量樂觀，同時玉米由于今年豐收也已大幅下跌；有色方面銅礦加工費(fèi)用高位維持，同時LME從期限結(jié)構(gòu)、升貼水到庫存皆顯示供應(yīng)并不緊缺。整體來看，市場表現(xiàn)符合我們自6月以來不斷堅持的判斷，即市場低估了美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的時間和力度。在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)而歐洲面臨衰退的背景下，美股好于新興市場和歐洲股市，三四季度是做多美元/歐元，做空美元金的窗口期。
展望未來，美元盛夏遠(yuǎn)未結(jié)束，美國與其他主要經(jīng)濟(jì)體的差異將愈加明顯，美元將被動升值。美元上行并未結(jié)束的支持因素有以下幾點：一是歐元區(qū)在過度緊縮下經(jīng)濟(jì)步入衰退的事實，歐元有效匯率高位打擊歐洲出口，過度的緊縮導(dǎo)致歐元區(qū)企業(yè)、家庭信貸大幅下滑。歐元區(qū)兩大發(fā)動機(jī)德國制造業(yè)和法國服務(wù)業(yè)深陷衰退，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)持續(xù)下行，且較周期低點仍有較大距離，后續(xù)將以歐央行更早進(jìn)入寬松以及歐元大幅貶值來避免衰退進(jìn)一步加深。二是市場對美歐之間的差異化定價仍顯不足。市場對歐美中性利率定價仍明顯小于疫情前。在歐洲缺少足夠的財政刺激，AI革命爆發(fā)在美國等因素來看，兩者間的差距甚至應(yīng)該大于疫情前。如果后續(xù)兩者差異繼續(xù)擴(kuò)大，將從利差角度繼續(xù)推動美元上行。三是從持倉來看，歐元投機(jī)性凈多單仍有較大的回落空間，目前投機(jī)性凈多單數(shù)量仍處于平均之上的水平。
在歐洲衰退，美國維持緊縮的背景下，商品需求疲弱盡顯，如果沒有更強(qiáng)供給受限預(yù)期，預(yù)計商品價格仍將維持弱勢。原油裂解價差和LME銅現(xiàn)貨貼水的持續(xù)下行說明了全球商品需求疲弱的事實。黃金方面隨著市場對滯漲型衰退預(yù)期的消退，黃金價格與實際利率和持倉的背離開始快速修復(fù)。從投機(jī)性持倉水平來看，當(dāng)前的黃金價格仍有接近100美元的溢價，預(yù)計黃金價格有望重新測試1700美元支撐。
國內(nèi)弱復(fù)蘇趨勢延續(xù)，但在國內(nèi)出臺大規(guī)模財政刺激可能性較低的背景下，舊經(jīng)濟(jì)只有跌幅過大時博取反彈的機(jī)會，AI才是長期投資的必要選擇，隨著臺美選舉臨近，軍工可能有階段性主題投資機(jī)會。9月國內(nèi)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙處于擴(kuò)張區(qū)間，但復(fù)蘇的斜率較為平緩，且處于擴(kuò)張區(qū)間的下沿，整體復(fù)蘇的趨勢并不牢靠，弱復(fù)蘇的態(tài)勢較為明顯。由于中國進(jìn)行財政強(qiáng)刺激將使得美國不得不進(jìn)一步緊縮來對抗通脹，在美國家庭和企業(yè)部門杠桿率下行而我國家庭和企業(yè)部門杠桿率上行的背景下，強(qiáng)財政刺激將加劇我國居民部門債務(wù)的風(fēng)險，未來舊經(jīng)濟(jì)增長斜率逐漸放緩，新經(jīng)濟(jì)增長斜率逐漸陡峭將是大概率的事情。美股在AI革命的支撐下，以英偉達(dá)為代表的科技公司盈利預(yù)期大幅上漲，使得高位的納斯達(dá)克指數(shù)市盈率仍低于10年均值，同時考慮到10年期美債利率已接近5%，后續(xù)很難進(jìn)一步大幅上行，這意味著看著高位的美股實際風(fēng)險可能并不高。
配置：權(quán)益：美股好于其余主要經(jīng)濟(jì)體股市，行業(yè)選擇上AI是長期的必要選擇，軍工或有主題性投資機(jī)會。匯率：維持美元/歐元延續(xù)上行的判斷。商品：整體弱勢運(yùn)行，維持黃金有望重回1700-1800美元區(qū)間的判斷。
風(fēng)險提示：1、中國進(jìn)行強(qiáng)財政刺激；2、美國經(jīng)濟(jì)快速衰退；3、歐洲經(jīng)濟(jì)大幅超預(yù)期。
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