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2023年上半年，基金各方積極承擔(dān)責(zé)任，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)積極開(kāi)展招商工作，張江光大園出租率出現(xiàn)邊際改善；原始權(quán)益人承擔(dān)哲庫(kù)科技退租事件損失，保障基金份額持有人的利益。基金資產(chǎn)組合位于張江核心區(qū)域，是上海市最成熟的產(chǎn)業(yè)區(qū)域之一，周邊產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)強(qiáng)，租賃需求旺盛，展望未來(lái)，在基金各方通力合作下，底層資產(chǎn)有望擺脫黑天鵝事件影響，運(yùn)營(yíng)逐漸恢復(fù)。我們給予基金3.5元/份的目標(biāo)價(jià)，維持基金“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍順利完成首次擴(kuò)募，增強(qiáng)張江核心區(qū)域布局。根據(jù)基金公告，基金于2023年6月7日購(gòu)入上海張潤(rùn)置業(yè)有限公司，后者持有資產(chǎn)為張潤(rùn)大廈，自6月7日并入基金核算范圍，是首批完成擴(kuò)募的4只REITs產(chǎn)品之一。本次擴(kuò)募發(fā)行份額4.6億份，發(fā)行單價(jià)3.373元/份，合計(jì)募集資金15.5億元。張潤(rùn)大廈建筑面積6.0萬(wàn)平，可出租面積4.3萬(wàn)平，以研發(fā)用樓為主。項(xiàng)目位于張江北區(qū)集成電路產(chǎn)業(yè)園核心區(qū)，靠近張江光大園，增強(qiáng)在張江核心區(qū)域的布局，周邊路網(wǎng)密集，交通便利，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)強(qiáng)。
　　▍基金運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，分紅收益良好。2022年，基金公告實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8457萬(wàn)元，完成募集說(shuō)明書計(jì)劃的101%；EBITDA 6333萬(wàn)元，完成全年計(jì)劃的107%；可分配金額6247萬(wàn)元，完成全年計(jì)劃的103%，基金2022年運(yùn)營(yíng)結(jié)果符合預(yù)期。2023年上半年，基金公告實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3857萬(wàn)元（含擴(kuò)募資產(chǎn)），同比下降11.0%；EBITDA 2808萬(wàn)元，同比下降16.8%；可分配金額3210萬(wàn)元，同比下降4.4%。受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，基金上半年運(yùn)營(yíng)承壓。根據(jù)基金公告，基金2023年一季度實(shí)施分紅1450萬(wàn)元，占當(dāng)期可分配金額的98.4%，基金分派收益良好。
　　▍產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求波動(dòng)，底層資產(chǎn)出租率下滑。根據(jù)基金公告，上海市產(chǎn)業(yè)園區(qū)供應(yīng)增加，但需求出現(xiàn)波動(dòng)，2023年上半年累計(jì)凈吸納量7.9萬(wàn)平，空置率上行2.1個(gè)百分點(diǎn)至17.9%。根據(jù)基金公告，截至2023年上半年末，張江光大園出租率為70.6%，較2022年末下降22個(gè)百分點(diǎn)，平均日租金5.61元/平，較2022年末增長(zhǎng)2.6%；張潤(rùn)大廈出租率94.1%（包含哲庫(kù)科技租賃面積），較2022年末下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，平均日租金5.89元/平，較2022年末保持穩(wěn)定。在行業(yè)整體承壓背景下，基金底層資產(chǎn)出租率出現(xiàn)下滑。
　　▍各方積極應(yīng)對(duì)，保障基金份額持有人收益。2023年7月24日，基金公告哲庫(kù)科技退租事宜，項(xiàng)目公司沒(méi)收哲庫(kù)科技續(xù)簽協(xié)議項(xiàng)下租賃保證金約1039.8萬(wàn)元（三個(gè)月租金）作為違約金，同時(shí)項(xiàng)目原始權(quán)益人承諾就本次退租事件造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。目前底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)積極聯(lián)系儲(chǔ)備客戶，開(kāi)展招商工作。根據(jù)基金公告，截至8月25日，張江光大園的簽約率（簽署租賃合同及帶履約保證金的意向書面積/園區(qū)可租賃面積）為80.4%，張潤(rùn)大廈簽約率為57.5%，較哲庫(kù)科技退租后的出租率提升8.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)業(yè)園區(qū)租賃需求不足的風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整，影響基金估值的風(fēng)險(xiǎn)；REITs市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；底層資產(chǎn)項(xiàng)目招租進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2023年上半年，基金各方積極承擔(dān)責(zé)任，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)積極開(kāi)展招商工作，張江光大園出租率出現(xiàn)邊際改善；原始權(quán)益人承擔(dān)哲庫(kù)科技退租事件損失，保障基金份額持有人的利益?；鹳Y產(chǎn)組合位于張江核心區(qū)域，是上海市最成熟的產(chǎn)業(yè)區(qū)域之一，周邊產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)強(qiáng)，租賃需求旺盛。展望未來(lái)，在基金各方通力合作下，底層資產(chǎn)有望擺脫哲庫(kù)科技退租事件影響，運(yùn)營(yíng)逐漸恢復(fù)。我們預(yù)測(cè)基金2023/24/25年的可分配金額為1.24/1.17/1.24億元，參考目前產(chǎn)權(quán)類REITs平均現(xiàn)金分派率為3.95%，考慮基金資產(chǎn)區(qū)位優(yōu)異，各方形成合力，應(yīng)該具備一定溢價(jià)，給予基金3.7%的2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.5元/份，維持基金“增持”評(píng)級(jí)。