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引言：長(zhǎng)期地產(chǎn)動(dòng)能趨弱的趨勢(shì)已逐步形成“共識(shí)”，但中短期地產(chǎn)需求或被市場(chǎng)過(guò)度看空，存在五方面的“誤區(qū)”。明年存在房?jī)r(jià)上漲、需求恢復(fù)至正增長(zhǎng)的可能。
　　誤區(qū)一：人口拐點(diǎn)=地產(chǎn)拐點(diǎn)。美國(guó)人口增速觸頂后，新屋銷(xiāo)售仍經(jīng)歷兩輪強(qiáng)勁周期?？?cè)丝诓⒉恢苯佑绊懙禺a(chǎn)銷(xiāo)售，關(guān)鍵是人口結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示中國(guó)居民購(gòu)房存在五個(gè)年齡段，但買(mǎi)房群體均是30-55歲人口，購(gòu)房適齡人口增速與同期總?cè)丝谠鏊僮邉?shì)背離，前者才是影響地產(chǎn)銷(xiāo)售的來(lái)源。此外人口增長(zhǎng)并非影響地產(chǎn)需求的全貌，我國(guó)地產(chǎn)需求增速長(zhǎng)期明顯高于全國(guó)購(gòu)房適齡人口增速，人口流動(dòng)類(lèi)剛需和置換改善需求對(duì)地產(chǎn)需求的影響大于人口增長(zhǎng)。地產(chǎn)銷(xiāo)售高增更多來(lái)自城鎮(zhèn)中購(gòu)房人口快速增加，以及人均居住面積的變化（置換改善類(lèi)需求），而前者源于城鎮(zhèn)化帶動(dòng)適齡人口進(jìn)入城鎮(zhèn)，而不是城鎮(zhèn)內(nèi)部人口代際規(guī)律。
　　誤區(qū)二：“城改”等置換改善類(lèi)規(guī)模有限。1）我國(guó)住宅存量規(guī)模較大，但有效供給仍不足。從總規(guī)模來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)住宅存量約425億平米，但有效供給或僅為380億平米。從人均視角來(lái)看，我國(guó)“不缺房子”但“缺面積”，參考可比案例，人均居住面積未來(lái)仍有10平方米以上的提升空間。2）從“城市改造”而非“城中村改造”理解廣義“城改”。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路，是傳統(tǒng)組織形式不適配快速發(fā)展的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，廣義“城改”還應(yīng)包括目前全國(guó)占比近四成的“老住宅”，后者也壓制人均居住面積。3）中等收入群體提升將驅(qū)動(dòng)置換需求，尤其是農(nóng)民工。目前農(nóng)民工人均居住面積同時(shí)明顯低于農(nóng)村與城鎮(zhèn)，而我國(guó)中等收入群體規(guī)模仍有近一倍的提升空間，農(nóng)民工就是主要來(lái)源。
　　誤區(qū)三：人口流動(dòng)見(jiàn)頂、只會(huì)單向流向一線(xiàn)。1）我國(guó)城鎮(zhèn)化空間仍然巨大，尤其是戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化。跟主要經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段相比，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程明顯偏慢，仍有近10個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，我國(guó)戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率更是低于常住人口近20個(gè)百分點(diǎn)。2）人口單向流向一線(xiàn)的“虹吸效應(yīng)”只是近十年形成的“錯(cuò)覺(jué)”。過(guò)去十年人口向高城鎮(zhèn)化率的東部地區(qū)集中流動(dòng)，人地矛盾突出，但2010年之前我國(guó)人口卻是“更平衡”流動(dòng)，非東部地區(qū)城鎮(zhèn)化速度明顯快于東部。3）本質(zhì)原因在于產(chǎn)業(yè)政策向工業(yè)（可貿(mào)易部門(mén)）傾斜or服務(wù)業(yè)（不可貿(mào)易部門(mén)）。數(shù)據(jù)顯示發(fā)展工業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布區(qū)域內(nèi)更均衡、人口更平衡流動(dòng)，但發(fā)展服務(wù)業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布高度向核心城市傾斜、虹吸非核心城市、人口單向流動(dòng)。
　　誤區(qū)四：弱需求=房?jī)r(jià)繼續(xù)下行。1）房?jī)r(jià)由供需共同決定，而不僅僅是需求影響。18年即出現(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱、但房?jī)r(jià)明顯上漲的情況，源于彼時(shí)地產(chǎn)投資明顯走弱、供給偏緊，22H2以來(lái)也呈現(xiàn)類(lèi)似情況。2）明年或再度出現(xiàn)供給深度出清、支撐新房?jī)r(jià)格情況。我們地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)顯示，24H2投資面臨更大內(nèi)生性壓力，源于深度下行的新開(kāi)工滯后傳導(dǎo)。3）二手房潛在供給巨大，價(jià)格彈性或低于新房。二手房逐年增加但掛牌量卻逐年下滑，我國(guó)目前二手房成交占比或僅15%（美國(guó)90%），未來(lái)潛在供給巨大。
　　誤區(qū)五：短期銷(xiāo)售弱完全源于長(zhǎng)期因素映射。雖然近年來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱存在適齡人口增速下降、城鎮(zhèn)化放緩等長(zhǎng)期因素影響，但更多源于城鎮(zhèn)內(nèi)部適齡人口中購(gòu)房比例短期連續(xù)下滑。測(cè)算城鎮(zhèn)購(gòu)房適齡人口中每年購(gòu)房人數(shù)比以往少了880萬(wàn)。本輪城鎮(zhèn)適齡人口購(gòu)房比例連續(xù)兩年下降，部分原因是前期父母替代子女需求影響，但更多是房?jī)r(jià)持續(xù)下行導(dǎo)致居民購(gòu)房預(yù)期磨底、購(gòu)房需求遞延。預(yù)期磨底也形成超額儲(chǔ)蓄，甚至演變?yōu)樘崆斑€貸。
　　展望：短期恢復(fù)可持續(xù)，中期回落有韌性。1）短期：政策聚焦改善性需求+房?jī)r(jià)企穩(wěn)+超額儲(chǔ)蓄釋放，助推地產(chǎn)銷(xiāo)售溫和改善。地產(chǎn)政策有望持續(xù)放松至24H1，聚焦穩(wěn)定空間仍大的改善性需求；需求企穩(wěn)、供給偏緊或再度推動(dòng)房?jī)r(jià)類(lèi)似18年、22H2以來(lái)的情形有所上行，改善居民購(gòu)房預(yù)期；房?jī)r(jià)上行過(guò)程中超額儲(chǔ)蓄往往良性釋放，助推地產(chǎn)銷(xiāo)售溫和改善，類(lèi)似20H2-21H1。預(yù)計(jì)年內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速逐步觸底反彈，年底同比增速有望回升至0%附近，明年維持小幅正增長(zhǎng)（0.5%）。2）中期：人口增長(zhǎng)類(lèi)剛需面臨拐點(diǎn)，但人口流動(dòng)與改善需求空間仍大。根據(jù)代際規(guī)律，未來(lái)十年購(gòu)房年齡人口增速平均-1%左右。但新型工業(yè)化驅(qū)動(dòng)更平衡城鎮(zhèn)化，不僅利于農(nóng)民工進(jìn)城（城鎮(zhèn)化速度提升），還利于城鎮(zhèn)內(nèi)部人口再布局（人口區(qū)域間更平衡流動(dòng)），疊加戶(hù)籍制度改革，共同推動(dòng)人口流動(dòng)類(lèi)剛需釋放。此外廣義“城改”包括近四成的“老住宅”，疊加中等收入群體規(guī)模擴(kuò)大，人均居住面積仍有10平米的提升空間。測(cè)算中性情景下十年后地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞仍或有11.3億平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期。