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煤價(jià)5月下旬開(kāi)始加速下跌，雖然9月以來(lái)有所反彈，但是整體來(lái)看火電板塊三季度業(yè)績(jī)繼續(xù)修復(fù)。2022年10月秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格震蕩開(kāi)始下跌，2023年5月下旬加速下行，6月一度跌破700元/噸，幅度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。雖然9月有所反彈，但是根據(jù)wind數(shù)據(jù)，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤2023年三季度均價(jià)866元/噸，較2022年同期降低399元/噸，同比降幅31.5%。相比之下，二季度均價(jià)917元/噸，較2022年同期降低286元/噸，降幅23.8%。在收入端，2023年全國(guó)絕大部分省份年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)均保持了20%的頂格上?。◤V東省2022年未頂格上浮，產(chǎn)生了一定的同比效應(yīng)），預(yù)計(jì)火電公司綜合上網(wǎng)電價(jià)延續(xù)小幅上漲趨勢(shì)。兩方面影響下，點(diǎn)火價(jià)差持續(xù)走闊。
　　以華能?chē)?guó)際為例，結(jié)合現(xiàn)貨煤價(jià)跌幅、長(zhǎng)協(xié)煤比例等因素，我們分析三季度單季度業(yè)績(jī)同比改善幅度超過(guò)50億元，華電國(guó)際接近20億元。但是即便在該業(yè)績(jī)下，火電盈利能力尚未回歸合理區(qū)間。
　　根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)壓力測(cè)算，我們分析長(zhǎng)周期看煤電合理盈利應(yīng)至少在3分/千瓦時(shí)。我們認(rèn)為火電板塊長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善的重要驅(qū)動(dòng)力是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)壓力，以華能?chē)?guó)際為例，由于2021-2022兩年深度虧損，考慮永續(xù)債后，從普通股東的角度看，公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率接近90%。根據(jù)公司總有息負(fù)債及裝機(jī)構(gòu)成，我們推算公司煤電分部負(fù)債約3200億，煤電機(jī)組加權(quán)平均剩余使用壽命約為15年。由于資產(chǎn)壽命有限，債務(wù)無(wú)法無(wú)限續(xù)期，需要資產(chǎn)退役前還清本金。給予一定容錯(cuò)率，按照13年還清本金計(jì)算，則每年需償還債務(wù)本金246億量級(jí)。預(yù)計(jì)公司火電每年折舊約185億量級(jí)，因此，即便不考慮再投資需求，每年償債本金缺口仍高達(dá)60億元量級(jí)。公司章程中承諾50%分紅率，因此公司每年火電板塊歸屬于普通股東的凈利潤(rùn)需要達(dá)到120億量級(jí)，才能保證不發(fā)生債務(wù)危機(jī)。按照每年4000億千瓦時(shí)發(fā)電量計(jì)算，火電度電盈利底線應(yīng)達(dá)到3分/千瓦時(shí)。
　　水電三季度來(lái)水有所改善，川投能源業(yè)績(jī)預(yù)告大超預(yù)期，在供需偏緊背景下繼續(xù)看好大水電稀缺性及其長(zhǎng)期價(jià)值。受異常氣候以及去年同期高基數(shù)影響，2023年二季度水電公司發(fā)電量同比口徑下均大幅下滑（同比口徑），但是三季度有所改善。根據(jù)華能水電公告，“7-9月瀾滄江流域來(lái)水同比偏豐4-7成，進(jìn)入主汛期后，小灣和糯扎渡兩庫(kù)轉(zhuǎn)入蓄水運(yùn)行，水電發(fā)電能力部分轉(zhuǎn)為蓄能，未完全釋放”。根據(jù)川投能源業(yè)績(jī)快報(bào)，前三季度歸母凈利潤(rùn)38.4億元，同比增長(zhǎng)31.6%，大超市場(chǎng)預(yù)期。我們強(qiáng)調(diào)，在整個(gè)西南以及長(zhǎng)三角、珠三角供需偏緊背景下，水電電價(jià)有望持續(xù)上行，同時(shí)在震蕩市場(chǎng)中，水電的低風(fēng)險(xiǎn)屬性有望帶動(dòng)折現(xiàn)率下降，繼續(xù)看好大水電稀缺性及其長(zhǎng)期價(jià)值。
　　我們預(yù)計(jì)公用事業(yè)行業(yè)重點(diǎn)公司2023年三季報(bào)業(yè)績(jī)情況如下（三季度單季口徑），扭虧的公司有：粵電力A、華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電、天富能源；業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)超過(guò)100%的公司有：申能股份、浙能電力、長(zhǎng)江電力；業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%-100%的公司有：內(nèi)蒙華電、國(guó)投電力。業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0-50%的公司有銀星能源、華能水電、川投能源、福能股份；業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?-20%的公司有國(guó)電電力、三峽能源、龍?jiān)措娏?、中?guó)核電、中國(guó)廣核；業(yè)績(jī)下滑的公司有：林洋能源。
　　投資分析意見(jiàn)：我們分析我國(guó)當(dāng)前新一輪電力體制改革箭已在弦，現(xiàn)貨市場(chǎng)改革大背景下，預(yù)計(jì)電力公司盈利能力將迎來(lái)巨大分化，投資框架亟需迭代。建議從電力供需格局、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局、機(jī)組質(zhì)量以及資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)維度篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，繼續(xù)推薦中國(guó)電力、申能股份、華潤(rùn)電力，關(guān)注浙能電力、國(guó)電電力。不破不立，靜待新能源收益機(jī)制理順，碳市場(chǎng)是決定能源轉(zhuǎn)型成敗的勝負(fù)手，關(guān)注源網(wǎng)荷儲(chǔ)差異化競(jìng)爭(zhēng)公司。我們分析在新型電力系統(tǒng)框架下，在特定區(qū)域充分利用資源稟賦，按照源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化模式運(yùn)行的公司具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，重點(diǎn)推薦天富能源、銀星能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)變動(dòng)不及預(yù)期，電力體制改革不及預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期